2020, ¿un año de emociones fuertes?, William Davies, Director de Inversiones para EMEA
El año 2020 amenaza con traer fuertes emociones, desde el malestar social hasta las persistentes guerras comerciales, pasando por la agitación política y la volatilidad en el mercado. Creemos que la economía mundial seguirá creciendo a un ritmo más pausado y menos uniforme a escala regional. En este continuo entorno de bajo crecimiento, reducidos tipos de interés y baja inflación, tratamos de mantener el equilibrio en el estrecho camino entre los riesgos al alza, como una repentina aceleración del crecimiento, con los riesgos a la baja, entre los que se incluye la amenaza de una recesión más profunda. Nuestro enfoque global y nuestros análisis exhaustivos en un entorno de tales características nos sitúan en una buena posición para capear estas fluctuaciones macroeconómicas y de mercado.
Aspectos macroeconómicos
En los últimos compases del verano, alcanzamos un punto crítico cuando los indicadores adelantados se hallaban en cotas que, históricamente, han precedido a una recesión en los mercados desarrollados. De hecho, en la historia reciente, la inversión de la curva de tipos del Tesoro de Estados Unidos ha venido seguida de una recesión en la mayor parte de los casos. No obstante, aunque se podría argumentar que una recesión todavía parece probable, tampoco se puede dar por hecho, ya que conforme ha ido avanzando el año, hemos ido adquiriendo una mayor confianza respecto a una ralentización más sutil, ya sea en forma de un crecimiento reducido, pero positivo, ya sea en forma de un crecimiento bajo, pero negativo.
En términos históricos, cuando nuestro indicador interno de recesiones para Estados Unidos alcanza la cota del 30%, una recesión resulta probable (en septiembre, el indicador se situó en el 24%, aunque este riesgo se está diluyendo ahora). Tal y como están las cosas, puede que no importe demasiado que nos adentremos en una recesión, ya que probablemente será superficial. A título de ejemplo, Alemania eludió por escaso margen la recesión este año, y no hay indicios de pánico en los mercados, al menos mientras el desempleo permanezca en cotas reducidas.
Sin embargo, tanto los datos objetivos como los subjetivos se revelan dispares: los índices PMI mundiales han caído; los pedidos de fábrica en Estados Unidos se están deteriorando; las expectativas empresariales en Alemania son desfavorables; y el gasto de capital tiende a la baja. Por lo tanto, en estos momentos nos hallamos en una encrucijada. Por un lado, la desaceleración industrial se traduce en un aumento del desempleo y en una recesión inducida por el consumo en Estados Unidos. Por otro lado, una situación cercana al pleno empleo está impulsando el consumo hasta tal punto que Estados Unidos está saliendo de su crisis manufacturera (sobre todo al venir de la mano de una perspectiva comercial potencialmente más positiva) y está encauzando el camino de la reflación.
Nuestro escenario base sugiere que una aceleración en el crecimiento resulta poco probable, al igual que una recesión profunda. En este entorno, el segmento de larga duración de los mercados, ya sea en la renta fija o en la renta variable, sigue siendo relativamente atractivo. La geopolítica sigue desquiciando a los inversores, ya que las guerras comerciales y el Brexit siguen dando que hablar en el contexto de una economía que se encuentra en la fase postrera del ciclo, aunque las tendencias seculares de crecimiento ofrecerán una oportunidad a largo plazo, con independencia de si se registra un crecimiento ligeramente positivo o negativo.
Este estrecho camino entre los dos resultados es el que debemos recorrer como inversores, y nuestro posicionamiento actual en materia de asignación de activos (agresivamente neutral) nos coloca en un buen lugar para lograrlo.
Emociones fuertes
¿Dónde se encuentran las emociones fuertes? O, para ser más precisos, ¿qué factores podrían hacer descarrilar la situación? El comercio está acaparando los titulares, si bien yo me centro en algo diferente: el malestar social, que se extiende por todo el mundo, aunque las razones difieren de manera significativa de una región a otra. A principios de año, las protestas de los chalecos amarillos, que giraban en torno a las medidas de austeridad impulsadas por el Gobierno francés, adquirieron un gran protagonismo. Hemos sido testigos de protestas en Hong Kong, centradas en un principio en la ley de extradición, que podrían agravar las tensiones entre Estados Unidos y China, sobre todo en el contexto de la continua guerra comercial, y que se han traducido en un giro radical de la política. También hemos observado disturbios en Chile por la subida de precio del billete de metro, una crisis bancaria en el Líbano y muchos más acontecimientos similares en todo el planeta.
La cuestión que debemos plantearnos es si las protestas, impulsadas principalmente por la desigualdad, llegarán a un punto de inflexión. En Chile, podemos analizar el coeficiente de Gini, que mide la desigualdad en los ingresos, y concluir que alcanza un nivel tan alto como en cualquier otro lugar del mundo. En Estados Unidos, también podemos afirmar con cierto grado de conocimiento que la desigualdad resulta elevada. Ahora bien, el malestar parece estar extendiéndose por los numerosos lugares que analizamos. ¿Podría transformarse este clima de protestas en algo más extremo? No cabe duda de que esto no resultaría propicio para los mercados.
Una creciente desigualdad se debe, en parte, a fuerzas estructurales, como el subempleo (el aumento de los contratos de cero horas y una mano de obra más flexible), el desplome de la afiliación sindical, la tecnología y la disrupción.La reacción a estas fuerzas reviste vital importancia y podría desembocar incluso en una reversión de la globalización, dado que este fenómeno ha hecho posible que las compañías consigan mano de obra barata en todos los rincones del mundo. De hecho, Donald Trump sacó partido de este tema y centró su campaña electoral en las políticas proteccionistas diseñadas para atraer la mano de obra nacional, en particular en los sectores del acero y la automoción. La guerra comercial de Trump se ha impregnado del mismo regusto populista.
El desempleo permanece en cotas reducidas y, aun así, sigue persistiendo el malestar. Si se produjera una recesión y si aumentara el desempleo, la respuesta de la gente en las calles podría ser igual de intensa. Lo que resulta más concebible es que los continuos disturbios sociales provoquen un cambio político dirigido a grupos demográficos determinados, aunque también harán mella tanto en las rentabilidades de la inversión a largo plazo como en la rentabilidad empresarial.
Estados Unidos ya ha apuntado hacia una reversión de la globalización al elegir a Trump, si bien en el Reino Unido una posibilidad extremista podría venir de la mano de Jeremy Corbyn, lo que podría incidir de igual modo en la rentabilidad empresarial. Ahora bien, en el momento de redactar este artículo, parece improbable que Corbyn obtenga la mayoría en el caso de que salga elegido. Lo mismo puede decirse de Boris Johnson, aunque la fragilidad de nuestro sistema político actual implica que la situación puede cambiar muy rápidamente. Después de todo, cinco semanas antes de que se celebraran los últimos comicios en Estados Unidos, Donald Trump era «inelegible».
Así pues, el Brexit afectará al sentimiento en y hacia el Reino Unido, si bien resulta poco probable que repercuta en el resto del mundo y que desemboque en una recesión incluso si se diera un resultado considerado «desfavorable». Aunque el desenlace del Brexit reviste importancia para el Reino Unido y sus vecinos más próximos, la contribución del país al PIB mundial solo representa del 3% del total[1].
Amenazas
Como he indicado, nuestro escenario base sigue apuntando a un crecimiento bajo, unos tipos reducidos y una baja inflación; en este contexto, el crecimiento mundial se situará en cotas bajas, pero positivas, o será ligeramente negativo, en lugar de dispararse o desplomarse. No obstante, ¿cuáles son las amenazas que se ciernen sobre esta perspectiva?
La guerra comercial sigue constituyendo un factor crucial y podría evolucionar en cualquier dirección. Aunque el reciente ruido acerca del comercio nos ha dado un motivo para adoptar una actitud optimista más cauta, somos conscientes de que los acontecimientos podrían experimentar un drástico y repentino giro por la velocidad con la que se pueden difundir las noticias en las redes sociales. Dicho esto, con la mirada puesta en las próximas elecciones estadounidenses en 2020, el presidente querrá asegurarse de que la economía goza de buena salud, ya que no cabe duda de que a Trump no le conviene correr el riesgo de que se produzca una recesión de aquí a entonces —parafraseando al estratega económico James Carville: «todo gira en torno a la economía, estúpido». En todo caso, una rápida resolución de la guerra comercial representa un riesgo alcista para nosotros, aunque si los ataques verbales vuelven a intensificarse y la situación se deteriora, también podría dar lugar a una inversión insuficiente y a un revés a la baja.
En términos más generales, podría aparecer un riesgo en forma de una súbita aceleración del crecimiento. Algunos consideran probable este desenlace por los reducidos costes para las compañías en la actualidad, dados los bajos tipos de interés o de financiación, así como por los precios de las commodities y, de manera más concreta, los precios del petróleo. Además, los conflictos comerciales podrían disiparse, al tiempo que los gobiernos podrían incrementar o prolongar los estímulos fiscales. En este entorno, las compañías pueden verse inundadas de exceso de efectivo y podrían tratar de reinvertirlo, lo que a su vez inyectaría una dosis de adrenalina en la economía. No obstante, en estos momentos, las compañías estadounidenses están recomprando sus propias acciones en lugar de embarcarse en un frenesí de gasto de capital. De igual manera, resulta improbable que estas fuerzas estructurales que mantienen el desempleo en cotas reducidas cambien de dirección y provoquen un repunte del desempleo que perjudique el bolsillo de los consumidores.
De nuevo, volvemos al estrecho camino. Sin embargo, me agrada que podamos observar marcados riesgos tanto al alza como a la baja, porque esto permite que nuestro posicionamiento central presente más probabilidades de dar frutos.
Mercados, temas y oportunidades
¿Qué significa todo esto para los mercados y para nuestro posicionamiento? Existe una gran variedad de desenlaces posibles en 2020, lo que justifica que adoptemos menores sesgos en la asignación que en fases anteriores del ciclo, en especial porque las fases postreras del ciclo exhiben, por lo general, una mayor volatilidad. Con esto en mente, se debería otorgar prioridad a la diversificación, habida cuenta de la considerable y continua incertidumbre.
Pensamos que las tendencias de crecimiento seculares a largo plazo ofrecerán oportunidades para la inversión. Se trata de encontrar auténticas compañías de calidad que presenten rentabilidades atractivas y sostenibles a precios razonables, compañías que afrontarán las tendencias que predominarán en las economías: desde la informática en la nube hasta una cambiante demografía y unos negocios con reducidas necesidades de capital. Pueden encontrarse compañías de calidad en los diferentes sectores y todo el planeta, y el 10% de las firmas más importantes cosechan el 80% de los beneficios económicos.
Los ingresos derivados de los servicios públicos en la nube en todo el mundo se han incrementado desde los 182.000 millones de dólares en 2018 hasta los 214.000 millones que se esperan en 2019 y los 331.000 millones que se prevén en 2022[2], con el crecimiento de compañías como Alibaba en China y AWS y Azure en Estados Unidos. En cuanto a la demografía, solo hay que echar un vistazo al crecimiento exponencial del que hemos sido testigos en Asia, donde el número de personas definidas como de «clase media» es ahora superior al 50%, o a la distribución por edades, en regiones donde las sociedades están envejeciendo y cambiando la demanda de productos y servicios. Hemos asistido a un aumento de las compañías con reducidas necesidades de capital que muestran altas rentabilidades sobre el capital como, por ejemplo, Aon, IHS Markit y RELX, así como en aquellas que generan bajas o nulas rentabilidades. Esto se ha debido al crecimiento de firmas de servicios o basadas en el conocimiento, que presentan unas muy reducidas necesidades de capital, pero proporcionan servicios de vital importancia a compañías consolidadas, como el análisis y la simulación de software. Al mismo tiempo, la innovación disruptiva se está dando con mayor celeridad, ya que las fuerzas competitivas erosionan de manera mucho más rápida la rentabilidad de determinadas compañías.
En cuanto a las regiones mundiales de renta variable, ya hemos hablado de Estados Unidos, donde la clase de activos resulta más cara que en otras regiones, aunque presenta potencial de mayor crecimiento. Europa es más barata, pero adolece de un sistema bancario que atraviesa dificultades, mientras que en Japón las valoraciones indican que algunos segmentos del mercado son baratos, aunque las tendencias demográficas en el país son poco propicias y, aunque es probable que cambien a largo plazo, estas no lo harán lo suficientemente rápido como para que nos beneficiemos en 2020.
Pasemos a China, donde no cabe duda de que el crecimiento se ha ralentizado. Esto no representa un problema per se, dado que un menor crecimiento debería resultar más sostenible. Con una tasa de crecimiento que ronda el 6%, el crecimiento del consumo podría seguir revistiendo atractivo, aunque la inversión en activos fijos podría mostrar una mayor volatilidad. De hecho, el consumo ha constituido un motor estable del PIB chino en los últimos años, y no vislumbramos una recesión industrial que pudiera menoscabar esta relación a corto plazo, a pesar de que algunos ámbitos de consumo, como las ventas de coches, se han visto sometidos a presión en fechas recientes.
Hay inherentemente más crecimiento en los mercados emergentes que en otros lugares a largo plazo, y la creciente clase media en Asia (especialmente en la India) sigue siendo clave. Ahora bien, a escala regional, privilegiamos Estados Unidos por el ingente número de compañías que exhiben potencial de crecimiento. Por ello, no deberíamos infraponderar este mercado.
En cuanto a la renta fija, la persistente incertidumbre implica que las oportunidades serán tan difíciles de encontrar como en el universo de renta variable, aunque la calidad o los activos «refugio» deberían volver a ser una prioridad para los inversores. Dichas oportunidades pueden ser escasas, dado el porcentaje de deuda que ofrece rendimientos nulos o negativos. No obstante, al igual que ocurre con la renta variable y otras clases de activos, nuestros análisis exhaustivos nos proporcionan la ventaja competitiva y la confianza que necesitamos para afrontar los mercados con éxito en beneficio de nuestros clientes, aunque para ello tengamos que recorrer un estrecho camino. Por ejemplo, seguimos sobreponderados en crédito, al tiempo que nuestro sesgo hacia las compañías de calidad representa también un foco continuo de inversión.
Este estrecho camino, con riesgos al alza y a la baja, es el que llevamos recorriendo desde la última década. En algún momento, el camino se desviará en una u otra dirección, si bien, en estos momentos, creemos que lo más probable es que sigamos recorriendo el camino de una inflación, un crecimiento y unos tipos de interés estables pero bajos.
Información importante: Para uso exclusivo de inversores profesionales; no destinado a inversores privados. Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. El presente documento tiene carácter meramente informativo y no debe considerarse como una oferta o una invitación para realizar una oferta de compra o venta de cualquier título u otro instrumento financiero, ni para prestar asesoramiento o servicios de inversión. La referencia a acciones o bonos específicos no debe interpretarse como recomendación de negociación. El análisis incluido en este documento ha sido elaborado por Columbia Threadneedle Investments para sus propias actividades de gestión de inversiones, puede haber servido de base para la toma de decisiones antes de su publicación y su disponibilidad tiene carácter accesorio. Todas las opiniones formuladas en el presente documento son válidas en la fecha de publicación, pueden sufrir cambios sin previo aviso y no deben ser consideradas como asesoramiento de inversión. La información obtenida de fuentes externas se estima fidedigna, si bien su precisión o integridad no pueden garantizarse. Este material incluye declaraciones sobre perspectivas futuras, incluidas previsiones de las condiciones financieras y económicas futuras. Ni Columbia Threadneedle Investments ni sus consejeros, directivos o empleados ofrecen garantía alguna de que dichas declaraciones sobre perspectivas futuras vayan a resultar acertadas.
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