High yield europeo: los riesgos de refinanciación parecen más manejables

Por Tom Southon, Director de Análisis de high yield EMEA

• Seguimos vaticinando que asistiremos a un moderado crecimiento de los beneficios en el ejercicio 2024 y constatamos unos flujos de caja saludables en líneas generales.
• Se prevé que el coste medio de la deuda aumente 100 puntos básicos (p.b.), si bien el reciente rally de los rendimientos subyacentes en el mercado está contribuyendo a mantener los niveles en cotas que aún se pueden manejar en términos agregados.
• Los desgloses por sectores muestran que las empresas de los sectores de tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones (TMT), así como los viajes y el ocio aguantan bien, pero el sector inmobiliario y algunas áreas de la industria básica se están resintiendo. Se augura que la trayectoria de crecimiento del sector de atención sanitaría retomará su senda en los últimos compases de 2024, aunque partiendo de unas expectativas revisadas a la baja. 

Durante los compases finales del ejercicio 2023 y de cara al 2024, prevemos que los ingresos del mercado de high yield europeo (EHY) y el crecimiento del EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) experimentarán una mejora. En conjunto, estimamos que el crecimiento del EBITDA se situará en el 2,6% en el ejercicio 2023, frente al 6,7% en el ejercicio 2024. Se prevé que el apalancamiento neto muestre estabilidad en lo que queda de ejercicio 2023 y que el desapalancamiento reaparezca en el ejercicio 2024.

Se espera que el flujo de caja libre (FCF) y la cobertura de intereses continúen siendo sólidos a lo largo del año, aunque la cobertura de intereses podría deteriorarse debido a los mayores costes de financiación. En líneas generales, pronosticamos un incremento del 4,9% en el coste medio de la deuda en todo nuestro universo de cobertura en el ejercicio 2024, frente al 3,8% del ejercicio 2022, como consecuencia de una actividad de refinanciación mucho mayor.

Aunque esperamos que la actividad de refinanciación siga ejerciendo presión al alza en los costes de financiación, el reciente rally de los rendimientos subyacentes ha contribuido a mitigar este riesgo hasta un nivel que parece manejable en conjunto.

Aplicando un aumento de unos 100 p.b. al coste de la deuda de 2024 como aproximación para los rendimientos de la deuda con calificación BB/B en la actualidad, los niveles del ratio de flujo de caja libre (FCF)/deuda neta seguirían siendo relativamente sólidos, de entre el 5% y el 9%.

Comentario por sectores
Industria básica El panorama de la demanda en diversos mercados clave de la construcción y el consumo siguió deteriorándose a lo largo de 2023, lo que se tradujo en un ciclo de reducción de existencias prolongado y en unos índices de explotación mucho menores en los sectores de productos químicos y productos de construcción. Esto desembocó en unas previsiones para el conjunto del ejercicio 2023 más bajas que las que albergábamos a mediados de año y, ahora, vaticinamos que los beneficios seguirán situándose en niveles discretos hasta mediados de 2024.

Automoción 2023 se reveló un año sólido para el sector automovilístico, pues a la atenuación de las restricciones por el COVID-19 y en la cadena de suministro, y la moderación de la inflación de los costes de las materias primas, se les unió una demanda fuerte y prolongada. La cartera de pedidos y el nivel de demanda de los consumidores deberían aminorarse en 2024, lo que se refleja en un crecimiento menor, aunque positivo, con respecto a 2023. Los planes de reestructuración de costes y recuperación, el descenso de las materias primas y la normalización de la producción deberían respaldar el EBITDA de los proveedores de automóviles en 2024, lo que a su vez debería contribuir a que se produzca un ligero desapalancamiento. Persiste la incertidumbre sobre el gasto discrecional de los consumidores y el coste de la financiación del automóvil, y las previsiones podrían pecar de optimistas si los tipos permanecen en cotas elevadas en 2024. El predominio de títulos con calificación BB de alta calidad, la robusta liquidez y la significativa refinanciación materializada antes de 2023 han limitado los costes de financiación.

Atención sanitaria En líneas generales, hemos rebajado nuestras expectativas de crecimiento para el sector por una inferior demanda en los segmentos de ensayos clínicos y laboratorios. Esperamos que el crecimiento vuelva a mostrar dos dígitos en el sector en el ejercicio 2024.

TMT Se prevé que el sector siga registrando una evolución de beneficios relativamente estable, lo que refleja nuestra tesis de que la inflación de los costes puede repercutirse en última instancia a través de subidas de precios relativamente modestas, que en general ya se están implementando en todo el sector. Por consiguiente, prevemos una recuperación de los márgenes y un crecimiento del EBITDA en consecuencia. El hecho de que el gasto de capital se halle muy cerca de sus umbrales máximos debería derivar en un cierto desapalancamiento en todo el sector en 2024.

Juegos El sector ha demostrado gran resiliencia ante cualquier inquietud sobre una desaceleración del consumo, y el crecimiento —aunque en desaceleración— debería continuar en 2024. La actividad de fusiones y adquisiciones sigue siendo aditiva para los títulos financieros, con un FCF generalmente fuerte que favorece el desapalancamiento, algo que sigue siendo prioridad para los equipos directivos del sector. Los vencimientos de los bonos tienden a ser más largos, aunque una emisión reciente recibió una fuerte demanda, lo que mitiga el incremento sustancial de los costes de financiación.

Viajes y ocio Los gimnasios han experimentado una notable recuperación tras la pandemia y han invertido capital en la ampliación de su red. Gracias a ello, los niveles de afiliación han seguido creciendo, al tiempo que la transmisión de la inflación a los precios ha aumentado el rendimiento por afiliado. En los últimos meses, el subsector ha batido las expectativas, y no se han observado indicios de deterioro al iniciarse 2024. En el sector de los viajes, la demanda acumulada seguirá impulsando los ingresos y los beneficios en 2024. Los títulos con el ciclo de reservas más largo, como los cruceros, muestran una tendencia incluso mejor que la que constatamos en 2023.

Comercio minorista El comercio minorista de alimentación siguió mostrando un crecimiento de las ventas bastante sólido en 2023, impulsado por la elevada inflación, pero lastrado por unos volúmenes más débiles. De cara a 2024, anticipamos que el crecimiento se moderará hacia cifras inferiores, mientras que los márgenes de EBITDA mejorarán modestamente (por lo general, en torno a +20 p.b.). En cuanto al resto del sector de comercio minorista, ahora se prevé que el crecimiento de las ventas en 2023 exhiba una mejoría respecto a nuestra predicción anterior, dado que el consumo ha seguido dando indicios de solidez pese a los vientos en contra procedentes de la inflación. Esto ha sido especialmente así en el caso de los emisores centrados en las agencias de viajes y el segmento de belleza y cosmética. El único segmento con un comportamiento peor de lo previsto ha sido el de muebles de lujo (International Design Group), que ha visto cómo el crecimiento de las ventas se tornaba negativo y los márgenes se veían sometidos a presión. Anticipamos que estas tendencias persistirán en 2024.

Sector inmobiliario Aunque gran parte del sector inmobiliario se ha beneficiado de las perspectivas más optimistas para los tipos de interés, mantenemos la cautela sobre los emisores de alto rendimiento fuertemente apalancados. El apalancamiento neto sigue siendo muy elevado (en torno a los 25 puntos en algunas empresas), aunque se prevé que disminuya. Del mismo modo, la cobertura de intereses sigue en cotas muy bajas, con una previsión de 1,9 veces tanto en 2023 como en 2024. Las compañías siguen beneficiándose, en líneas generales, de unas estructuras de capital en gran medida a tipo fijo que aún no reflejan el impacto de la subida de tipos. En la mayor parte de los casos, estas estructuras resultarían insostenibles si tuvieran que recurrir a la refinanciación a día de hoy. Desde un punto de vista más positivo, se espera que las operaciones subyacentes sigan robustas en todo el universo de cobertura, con bajas tasas de desocupación y continuos aumentos de los alquileres en términos comparables.

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