Abrirse paso en una tormenta casi perfecta
Angel Agudo, gestor del Fidelity Funds America Fund, repasa la evolución del fondo y las perspectivas para los próximos meses.
Después de acumular un excelente comportamiento a largo plazo, 2017 ha resultado ser el periodo más difícil para el fondo. Las rentabilidades netamente superiores obtenidas por los factores de crecimiento y momentum han creado un entorno difícil que la selección de valores no ha conseguido superar.
El crecimiento y el momentum han sido las temáticas claves este año, al igual que la importante racha alcista de los gigantes tecnológicos como Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google (FAANG). La falta de exposición del fondo al crecimiento, al momentum y a los FAANG ha sido notablemente perjudicial para las rentabilidades. A pesar de que el fondo ha mantenido sistemáticamente un sesgo value con exposición limitada al grupo de los FAANG, en el pasado fue capaz de seguir generando buenos resultados. Sin embargo, la diferencia esta vez es triple: 1) la varianza del crecimiento y el momentum frente a la infravaloración nunca había sido tan grande; 2) el grupo de los FAANG tiene ahora un peso mucho mayor en el índice, pero ha seguido registrando espectaculares avances; y 3) la selección de valores del fondo no pudo compensarlo lo suficiente, a diferencia de lo que había ocurrido en el pasado.
Nos encontramos en una fase muy adelantada del ciclo económico y encontrar oportunidades con una tesis de inversión articulada en torno a la utilización del balance, las reestructuraciones y las fusiones y adquisiciones, es ahora más difícil que hace unos años. Con una perspectiva más amplia, invertir con un enfoque value durante los últimos 20 años ha compensado más que estar orientado al crecimiento. Sin embargo, este año sido completamente al contrario, hasta el punto de que los valores ajenos a la temática favorita actual se han visto vapuleados incluso con leves decepciones en los beneficios, mientras que algunos de los megavalores tecnológicos han subido con fuerza simplemente por cumplir las expectativas de crecimiento y el mercado ha optado por no prestar atención a algunos de sus indicadores financieros.
Este grado de representación de un único sector a la cabeza del índice general de la bolsa estadounidense no tiene precedentes y ha llevado a muchos a pensar que nos encontramos ante otra “burbuja” tecnológica que podría terminar en un hundimiento inminente. Sin embargo, creo que esta vez la situación es diferente a lo que ocurrió en el año 2000, cuando se situaron en cabeza empresas que no eran más que conceptos sin negocio real, pero algunos de esos “sueños” ahora se han convertido en “realidad”. Muchos de estos valores tecnológicos generan sólidos flujos de efectivo y cuentan con modelos de negocio sostenibles.
En el pasado, Google y Apple formaron parte de mis carteras. Sin embargo, ahora la cuestión gira más en torno a las valoraciones y el crecimiento sostenible. Para aquellos que se han perdido la importante racha alcista de estos megavalores tecnológicos desde comienzos de año, por valoración no existen suficientes evidencias atractivas para justificar la inversión en ellos en estos momentos. Los propios valores FAANG se han hecho demasiado grandes, han conseguido cuotas de mercado elevadas, sus mercados ya no están creciendo al mismo ritmo y las valoraciones actuales descuentan unas tasas de crecimiento estratosféricas que podría resultar difícil conseguir. Además, el mercado no está descontando algunos de los riesgos normativos que conllevan estas inversiones, como los relacionados con la legislación antimonopolio, las leyes tributarias y la privacidad de los datos.
Por otro lado, comparado con el año 2000, el PER del conjunto del mercado está más alto y las empresas con PER más bajos son menos numerosas que entonces, lo que hace que resulte relativamente difícil encontrar oportunidades infravaloradas.
El mercado estadounidense lleva casi diez años inmerso en una espiral alcista y las valoraciones están lejos de ser baratas. Los márgenes totales en los distintos sectores se encuentran cerca de sus máximos históricos. Además, las empresas han aprovechado los tipos de interés próximos a cero para acumular deuda. Para las empresas que generaban rentabilidades considerables y contaban con modelos de negocio más seguros, endeudarse era lo correcto. Por consiguiente, ahora tenemos un gran conjunto de empresas que por valoración están entre bien y un poco caras y poseen negocios seguros, pero tienen balances endebles.
El futuro
A la vista del entorno actual, es importante hacer más hincapié en la protección frente a las caídas, y eso se refleja en las diez primeras posiciones de mi cartera. Resulta complicado generalizar, pero se puede observar que la mayoría de estas posiciones tienen rasgos anticíclicos, generan flujos de caja estables y tienen balances saneados.
Actualmente, el sector financiero es la mayor sobreponderación y los seguros y los servicios financieros diversificados son los mayores subsectores dentro de la cartera. Las valoraciones son atractivas en el sector asegurador, tanto las absolutas como las relativas. La mayoría de mis posiciones en el sector también conllevan opciones que podrían generar rentabilidades más altas. El software es una de las grandes exposiciones sectoriales del fondo. Los valores de esta área se caracterizan por una posición de tesorería neta y muestran diferencias en su valoración relativa frente a las empresas tecnológicas de crecimiento, lo que les hace atractivos.
Estoy encontrando nuevas oportunidades de inversión, ya que se ha producido una mayor dispersión en la evolución de varios sectores. Es muy importante ser selectivos en este entorno en el que los márgenes están forzados y las valoraciones son elevadas, y creo que el énfasis que hago en la selección de valores por fundamentales orientada a los títulos infravalorados debería impulsar la rentabilidad a largo plazo.
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