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Acciones europeas: invertir en empresas, no en países
Mientras que las economías desarrolladas como EE.UU. y Japón ya
están en la fase de recuperación, Europa ha quedado rezagada debido a
los problemas macroeconómicos y las políticas de austeridad. Sin
embargo, los inversores que redujeron sus posiciones por las
dificultades económicas han salido perdiendo. En lo que llevamos de
año, la renta variable europea (MSCI Europe) gana un 18% y, desde
comienzos de 2012, un 36%.
La razón es que los fundamentales de las empresas (y no los
acontecimientos macroeconómicos) están moviendo otra vez los mercados
y los inversores pueden adoptar una perspectiva a largo plazo. A
pesar de ir rezagada en lo que respecta al crecimiento
económico, el crecimiento de los beneficios empresariales en Europa
ha superado el crecimiento mundial de los beneficios a largo plazo.
Dos factores principales explican esta disparidad entre la
evolución económica de Europa y los resultados de las empresas europeas:
- Muchas empresas europeas son en realidad líderes mundiales que
han compensado la debilidad de la demanda en sus mercados de origen
vendiendo más productos a mercados de rápido crecimiento en otras
partes del mundo.
- Muchas empresas europeas han demostrado una excelente capacidad para proteger sus márgenes impulsando su eficiencia mediante avances tecnológicos o recortando sus costes laborales.
Muchas empresas europeas se gestionan con la vista puesta en
generar rentabilidades para los accionistas y asignar el capital de
forma eficiente para ampliar el alcance de sus negocios.
Esto ayuda a explicar por qué las acciones de muchas empresas
líderes europeas, sobre todo marcas mundiales muy conocidas como Audi,
Volkswagen, Hermes, Nestlé y Zara (Inditex), han sido capaces de
destacar a pesar de los conocidos problemas económicos de la región.
EL CRECIMIENTO DE LOS BENEFICIOS RECOGERÁ EL TESTIGO DE
LA EXPANSIÓN DE LOS RATIO DE VALORACIÓN
Aunque las empresas europeas han hecho un buen trabajo
protegiendo sus beneficios ante las duras condiciones económicas,
en conjunto el crecimiento de los beneficios europeos ha sido limitado.
El motor de la evolución bursátil ha sido la expansión de los
ratios de valoración desde unos mínimos históricamente bajos
provocados por la crisis financiera y de deuda pública, es decir,
el proceso por el cual los inversores otorgan un valor de mercado
más alto a cada euro de beneficios.
Durante los periodos económicos difíciles, sabemos que esta
fase de expansión de los ratios de valoración generalmente precede
a una fase mucho más larga de expansión de los beneficios. En los
próximos años, esto debería apoyar una recuperación de la
inversión empresarial desde los bajos niveles actuales a medida
que las empresas vayan recuperando la confianza necesaria para
ampliar su capacidad productiva.
El gráfico que aparece a continuación muestra un ciclo bursátil
típico y los acontecimientos actuales están siguiendo en líneas
generales el patrón establecido.
Hemos pasado por un periodo prolongado de desesperación y, en
los últimos meses, hemos pasado por una fase de
"esperanza" caracterizada por la expansión de los ratios
de valoración. Esto generalmente desemboca en una fase de
crecimiento mucho más larga en la que los beneficios son el
principal impulsor de las rentabilidades.
En concreto, Goldman Sachs predice un crecimiento de los
beneficios del 14% en el Stoxx 600 en 2014, lo que implica una
rentabilidad anualizada del 13,6%1. Sobre la base de un argumento
similar en torno a los ratios de valoración y su relevo por el
crecimiento de los beneficios como principal motor de las
rentabilidades, Nomura pronostica una rentabilidad por precio del
14% en la renta variable europea en 20142.
VALORACIONES ATRACTIVAS
Un factor favorable muy importante para las acciones
europeas es que están baratas por valoración desde un punto de
vista relativo. Europa cotiza con un PER considerablemente
menor que los mercados de EE.UU. y Japón, tanto por beneficios
registrados como por beneficios previstos.
Sin embargo, los ratios PER estándar pueden ser indicadores
problemáticos debido a sus mediciones sesgadas de los
beneficios, ya que, por ejemplo, los beneficios pueden estar
cerca de sus máximos cíclicos.
Un indicador que resulta más difícil de manipular son los
dividendos que pagan las empresas a sus accionistas. Sobre
esta base, la rentabilidad por dividendo del 3,5% de Europa
bate ampliamente a otras grandes regiones, incluidos los
mercados emergentes; así, prácticamente duplica la
rentabilidad por dividendo de las acciones japonesas y es un
75% más alta que el 2,0% que ofrece EE.UU.
El parámetro de valoración preferido por muchos analistas es el PER de Shiller o Graham-Dodd. Este indicador, también llamado PER ajustado al ciclo, se calcula a partir de la media de los beneficios de los diez años anteriores, compensando así los efectos de ciclicalidad o extraordinarios. También sobre la base de este indicador, la Bolsa europea es inequívocamente la más barata de todas las grandes regiones.
Estas valoraciones, sumadas a las importantes cantidades de tesorería que muchas empresas europeas se sabe que acumulan, también aumentan las probabilidades de una nueva y positiva oleada de operaciones corporativas.
RECUPERACIÓN DE LA CONFIANZA Y ESTABILIZACIÓN MACROECONÓMICA
Cada vez está más claro que la situación económica se ha
estabilizado y está mejorando gradualmente, aunque desde un nivel
bajo. El compromiso asumido por Mario Draghi en julio de 2012 de hacer
"lo que sea necesario" redujo considerablemente la inquietud
de los inversores en torno al euro. La mejoría de la confianza llevó,
a su vez, a un periodo de "normalización financiera"
importante y prolongado.
Donde mejor se aprecia es en la marcada recuperación de la deuda de
los países de la periferia como España e Italia, cuyos bonos han
regresado prácticamente a los niveles anteriores a la crisis. Esto es
un indicio claro de que los problemas de deuda pública de Europa se
están empezando a controlar.
Aunque las Bolsas descuentan ampliamente la estabilización, es
evidente que persisten importantes dudas sobre las perspectivas de una
recuperación económica sostenida en la zona euro. Sin embargo, se
están multiplicando las señales de que los datos económicos europeos
están en un punto de inflexión.
Por ejemplo, la altísima tasa de paro española ha comenzado a
descender y el problema de los grandes desequilibrios en la balanza
por cuenta corriente, que muchos comentaristas identificaron como una
de las causas últimas de la crisis europea, ya se ha corregido en su
mayor parte.
A pesar de estas señales favorables, parece que la política
monetaria europea va a seguir siendo muy expansiva durante mucho tiempo.
AUMENTAN LAS ENTRADAS DE CAPITALES EN LA BOLSA EUROPEA
Con todos los titulares negativos de los últimos años, no
sorprende que las acciones europeas hayan sido durante algún
tiempo el sector más denostado de la renta variable mundial. Sin
embargo, desde el verano el sentimiento hacia Europa ha empezado
claramente a mejorar desde unos niveles estructuralmente bajos.
Los datos de Lipper muestran que tras 11 trimestres
consecutivos de salidas netas de capitales, las entradas
trimestrales de capitales en los fondos europeos (menos Reino
Unido) han sido positivas desde finales del último trimestre de 2012.
¿Tendrán continuidad estos flujos de inversión? Hay buenas razones para creer que así será. El peso de las acciones y las acciones europeas en las carteras de los inversores sigue siendo bajo desde una perspectiva histórica y se necesitarían muchos más flujos de entrada para compensar los 167.000 millones de dólares que salieron de los fondos europeos entre mediados de 2007 y finales de 20123.
El dinero debería seguir fluyendo de vuelta a Europa si vemos pruebas de los factores señalados anteriormente, fundamentalmente beneficios que superan las previsiones, valoraciones atractivas y nuevas mejoras en el entorno macroeconómico.
Tras la buena racha alcista que ha vivido su mercado, los inversores estadounidenses podrían adoptar una postura más favorable hacia las acciones europeas desde una óptica de riesgo y recompensa.
LA IMPORTANCIA DE ADOPTAR UN ENFOQUE ACTIVO EN EUROPA
A pesar de que los argumentos a favor de invertir en acciones
europeas se sustentan sobre los buenos fundamentales de las empresas
(más que de los países), los inversores deberían constatar importantes
variaciones dentro de los sectores y entre los diferentes valores de
esta clase de activo. Ahora que va a aumentar la diferenciación entre
los ganadores y perdedores por cuota de mercado, la necesidad de
aplicar un enfoque activo de la inversión se hace especialmente evidente.
Por ejemplo, durante los últimos años, los que han invertido con
éxito en Europa aumentaron su exposición a las empresas con buena
exposición a los mercados emergentes, como los fabricantes de coches
alemanes, y redujeron su exposición a las empresas orientadas a la
demanda interna en los países de la periferia. En fechas más
recientes, los valores de alta calidad han cotizado generalmente con
prima, ya que la confianza en las perspectivas de los mercados
emergentes se ha debilitado.
En Fidelity creemos que las decisiones de inversión deben estar
basadas en un análisis riguroso y un estudio prospectivo, en lugar de
usar únicamente el peso de las empresas en un índice. Este tipo de
inversión basada en el análisis sólo es posible con un enfoque activo;
en un enfoque pasivo, todas las exposiciones a países, sectores y
valores individuales estarán basadas necesariamente en una cosa: el
tamaño relativo dentro del índice. El problema de este tipo de
inversión pasiva es que es retrospectiva y, por naturaleza, da más
importancia a los que han sido los ganadores del pasado.
Los estudios académicos demuestran que los gestores que suelen
batir al mercado después de comisiones suelen tener un alto
grado de dinero gestionado activamente. Esto es, en líneas
generales, un indicador de la desviación de los índices
representativos ponderados por capitalización bursátil.
Dirigido exclusivamente a profesionales de la inversión. No debe
ser tomado como referencia por inversores particulares.
Opinión de los gestores
Paras Anand, responsable de renta variable europea:
"Un factor generalmente fiable a la hora de determinar la evolución bursátil es la creación de valor, y la buena
noticia es que muchas empresas europeas han
sobresalido en este ámbito a
pesar de las difíciles
condiciones económicas de los últimos años".
Alexandra Hartmann, gestora de carteras de renta variable europea:
"A la vista de las valoraciones atractivas de las acciones
europeas frente a otros activos y regiones, estamos viendo señales
de mejora en los flujos de los fondos de renta variable europea.
Este hecho probablemente apoye las rentabilidades en el futuro".
Anas Chakra, renta variable FAST:
"El entorno económico está mejorando en Europa. Las brechas de
competitividad se han reducido considerablemente y las recesiones han
provocado una rápida reducción de las importaciones y una considerable
corrección de los desequilibrios del sector exterior".
