Perspectivas para la renta fija - La clave de la inflación reside en la política presupuestaria
Las indicaciones de la Fed sobre las perspectivas de inflación no han sido coherentes. Al principio, justificó su inacción aduciendo que la inflación era transitoria en 2021; después, se puso al día con un rápido endurecimiento monetario en 2022, para después dar pábulo a la idea de un aterrizaje suave y una desinflación gradual en 2023, hasta el discurso actual de tipos más altos durante más tiempo. Me atrevería a decir que estos cambios de dirección eran predecibles, dado que la Fed parece estar errando con el diagnóstico de la causa última de la inflación, o al menos no la está poniendo abiertamente sobre la mesa, por el motivo que sea.
Esta política monetaria restrictiva de la Fed se enfrenta a un gran obstáculo: la política presupuestaria expansiva del gobierno. El déficit presupuestario se sitúa en el 6,3% del PIB, un nivel que estamos más habituados a ver en periodos de guerra o depresión profunda, no en momentos de fortaleza del empleo y crecimiento resistente. Este nivel de liquidez en el sistema está ayudando a prolongar las subidas de los activos de riesgo y redoblando la presión al alza sobre los rendimientos. Sin embargo, hasta que no se ponga coto a este déficit presupuestario podríamos seguir teniendo una inflación persistente y las sorpresas al alza que he sugerido antes en estos comentarios. Sin embargo, es improbable que la prudencia vuelva al gasto público antes de las elecciones estadounidenses.
El déficit presupuestario debe moderarse, de lo contrario la carga de la deuda y los costes derivados de ella seguirán subiendo. El mercado de renta fija demandará rendimientos cada vez más altos como compensación por financiar al gobierno y otros factores, por ejemplo los sucesos geopolíticos o las pugnas políticas, como las disputas por el techo de la deuda, podrían agravar las inquietudes. El dilema que se le plantea al gobierno es que, cuando se reduzca el déficit presupuestario, se podría desencadenar una recesión.
Entretanto, la Fed moderará el endurecimiento cuantitativo a partir de junio, lo que supone el primer reconocimiento de que algo podría romperse (es decir, problemas de refinanciación) si los rendimientos siguen subiendo. Podría plantearse incluso la posibilidad de medidas no ortodoxas, como el control de la curva de rendimientos, para impedir que los costes de servicio de la deuda entren en una espiral alcista.
La confianza en la sostenibilidad de las cuentas públicas de EE.UU. es crucial y el rápido aumento reciente del precio del oro sugiere que eso no debería darse por sentado. Durante los dos últimos años, el precio del oro se ha alejado de su tradicional correlación negativa con los rendimientos reales y ha subido con fuerza este año. Eso podría ser una primera señal de que, en el cómputo global, la carga de la deuda estadounidense está empezando a erosionar la antaño inquebrantable confianza en la política presupuestaria estadounidense. Se trata de un proceso gradual y a largo plazo, pero podríamos encontrarnos en esta trayectoria a menos que las autoridades reconozcan y aborden la amenaza.
A corto plazo, los bonos del Tesoro de EE.UU. siguen subiendo al calor de la inflación persistente, pero a medio plazo esperamos cierta moderación en la política presupuestaria, lo que podría ejercer presión sobre la economía estadounidense y dar apoyo a la duración. A muy largo plazo, la trayectoria actual de las cuentas públicas estadounidenses es insostenible.
Steve Ellis - CIO global del área de Renta Fija
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