Por qué los inversores están redescubriendo la renta variable japonesa

Dale Nichollos - Gestor de renta variable Asia Pacífico (inc. Japón)

La mayor parte de los inversores del mundo sigue sin apreciar en su justa medida la renta variable japonesa y sin invertir lo suficiente en este activo, pero esta postura supone arriesgarse a perderse la transformación silenciosa, pero constante, que está produciéndose en Japón en un contexto de notables mejoras de las rentabilidades por beneficios y las rentabilidades sobre el capital.

¿Qué está ocurriendo con la renta variable japonesa que ha “desconcertado” a Warren Buffett y, en última instancia, lo ha convencido para hacer de Japón su segunda mayor exposición en todo el mundo, después de EE.UU.?

La respuesta no es ningún secreto, pero podría sorprender a muchos. En pocas palabras, Japón ha pasado los últimos años transformándose en uno de los mercados más atractivos si atendemos a la mejora de las rentabilidades por beneficios y las rentabilidades sobre el capital. Esto es algo que han pasado por alto los inversores internacionales (y los locales), la mayoría de los cuales siguen mostrando una infraponderación crónica en la bolsa japonesa.

Después de todo, Japón ya es el segundo país con más peso en la mayoría de los índices de referencia de renta variable. Pensamos que existen razones por las que esta brecha en las asignaciones podría reducirse a medida que los inversores se percaten de lo que pueden encontrar. Se ha materializado un gran cambio en Japón durante la última década y las causas son múltiples: reformas reglamentarias, innovación empresarial, una economía más fuerte y un mayor énfasis en el uso eficiente del capital. Todo ello configura un panorama más positivo para los inversores.

Seguir el rastro del dinero

Consideremos las rentabilidades para el accionista. En una entrevista reciente en la CNBC, Buffett afirmó que lo que le llevó a destinar miles de millones a la bolsa japonesa fue el hecho de que podía invertir con rentabilidades por beneficios de dos dígitos y, aun así, seguir esperando que los pagos de dividendos crecieran sustancialmente a lo largo del tiempo. “Ha resultado ser mejor de lo que había pensado”, señaló.

No resulta difícil explicar por qué Japón podría sorprender gratamente. Las empresas japonesas han amasado ingentes cantidades de tesorería a lo largo de los años y, a consecuencia de ello, se les ha acusado de no asignar eficientemente el capital, pero esa caracterización del sector empresarial nipón parece cada vez más trasnochada: durante los últimos años, las empresas japonesas han estado repartiendo más capital que nunca entre sus accionistas. En el ejercicio contable que acaba de finalizar, las compañías del TOPIX han efectuado un volumen récord de recompras de acciones y, al mismo tiempo, han desembolsado la mayor cantidad de dividendos hasta la fecha. Paralelamente, las acciones de las empresas japonesas siguen cotizando en niveles atractivos desde una óptica relativa, especialmente cuando se las compara, por ejemplo, con las valoraciones de los índices de referencia de bolsa estadounidense.

¿Una nueva era de reformas?

Estos cambios están produciéndose en parte por una serie de reformas reglamentarias diseñadas para impulsar la eficiencia en el uso del capital en la bolsa japonesa. La Bolsa de Tokio (TSE) reorganizó el año pasado el mercado en tres segmentos, fijando unas normas de gobierno corporativo más exigentes para el nuevo segmento Prime, donde cotizan actualmente casi la mitad de los valores de TSE. Por ejemplo, una nueva medida con implicaciones desde el punto de vista de las rentabilidades para el accionista es que las empresas del segmento Prime están sujetas a mayores niveles de supervisión en relación con el uso eficiente del capital, sobre todo en empresas que cotizan por debajo de su valor contable, y se les pide que “identifiquen adecuadamente” su coste del capital y su eficiencia en el uso del capital.

Aunque estas medidas son alentadoras, pensamos que es aún más importante poner en marcha incentivos para que las empresas busquen un crecimiento sostenible. Se puede hacer mucho más. Por ejemplo, los nuevos requisitos en materia de gobierno corporativo del segmento Prime aplican el principio “cumplir o explicar”. En la práctica, se derivan escasas consecuencias para las empresas que se saltan lo de “cumplir” y van directamente a “explicar”, tratándolo como un mero trámite. Se necesita una aplicación más estricta. En esta misma línea, creemos que sería positivo revisar la metodología para calcular el TOPIX. Actualmente, el índice nipón absorbe automáticamente las acciones cuando salen a cotizar, en contraposición a los índices de referencia internacionales como el S&P 500, que limitan el número de integrantes.

Se puede hacer y se hará más, pero los avances que se han realizado en el plano de las reformas reglamentarias ya están arrojando resultados tangibles para los mercados de Japón y los inversores. A este respecto, cabe mencionar las medidas que mejoran el gobierno corporativo, como reducir las participaciones cruzadas. Hace una generación, estas eran un rasgo común de la gestión tradicional de las empresas japonesas, de tal forma que los consejos de las empresas donde se mantenían participaciones cruzadas trataban de elevar al máximo su control utilizando sus derechos políticos conjuntos para apoyarse mutuamente. Estas estructuras a menudo van en detrimento de los accionistas independientes y también pueden desbaratar intentos externos para introducir cambios o propiciar operaciones de concentración en empresas con resultados pobres. Aunque las participaciones cruzadas están reduciéndose, actualmente se puede afirmar todavía que, cuanto más tiempo ha pasado una empresa siendo un integrante del TOPIX, más probabilidades existen de que un porcentaje mayor de su capital esté vinculado a dichas estructuras. La eliminación de las participaciones cruzadas no hará sino mejorar la competitividad general de las empresas japonesas, lo que allanaría el camino a más fusiones y adquisiciones, facilitaría los movimientos de concentración dentro de determinados sectores y elevaría las rentabilidades sobre el capital en todo el mercado.

Desafíos macroeconómicos, soluciones innovadoras

Este año, la ingente población de la vecina China descendió por primera vez en medio siglo, la prueba más palpable de que la segunda mayor economía del mundo está siguiendo los pasos de Japón (la tercera mayor economía) por una senda demográfica que desemboca en una sociedad con un envejecimiento rápido y una mano de obra menguante. Pero las lecciones que brinda Japón en lo que respecta a la producción económica o los resultados empresariales son que el crecimiento y la innovación no solo pueden mantenerse, sino acelerarse en un contexto así.

De hecho, Japón hace ya tiempo que se despojó del lastre de las “décadas perdidas” que mantuvieron a su economía rehén de una espiral deflacionista durante gran parte de los años 1990 y 2000. En 2012 llegó un punto de inflexión con el lanzamiento del paquete de reformas económicas y financieras del por entonces primer ministro Shinzo Abe, conocido como Abenomics. La década transcurrida se ha caracterizado por un crecimiento constante y estable, tanto si se mide por producción total, inversión empresarial o salarios totales. A consecuencia de ello, los beneficios del sector empresarial japonés han superado a los del mundo desarrollado y, en este sentido, ha sido clave la expansión de los márgenes. Aunque una moneda más débil también ha tenido que ver en este mejor comportamiento relativo, las reformas empresariales y los recortes de costes también han contribuido claramente.

Japón también ha esquivado en su mayor parte la ola inflacionista que ha asolado a muchas economías occidentales y ha dado dolores de cabeza a sus bancos centrales durante estos últimos años de precios disparados y otras perturbaciones a causa de la pandemia. Por el contrario, Japón es un lugar donde, en general, se le da la bienvenida a un poco de inflación. Aunque a algunos les preocupa la perspectiva de que se descontrole la inflación, los incrementos moderados de los precios que está experimentando Japón hasta ahora actúan como un colchón antideflacionista. También pueden actuar como un resorte cíclico para la economía, ya que las empresas empiezan a subir los salarios de forma significativa, cosa que las autoridades esperan que estimule el consumo.

Muchas de esas empresas son competitivas, líderes mundiales en sus sectores e innovadoras y poseen el poder de fijación de precios necesario para absorber estos aumentos de los costes y seguir generando beneficios. A este respecto, cabe citar las empresas de software y servicios tecnológicos que están ayudando a las compañías japonesas a superar la escasez de mano de obra y elevar la productividad, mientras que las soluciones de automatización de fábricas hechas y diseñadas en Japón están exportándose a todo el mundo. Las empresas innovadoras del sector sanitario aportan dinamismo, mientras que el crecimiento de los dividendos sigue cobrando impulso en muchas empresas japonesas.

Por último, Japón es un líder discreto en la región y en todo el mundo a la hora de priorizar los factores medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG). Las reformas en la bolsa se suman a las revisiones del código de gobierno corporativo que han ayudado a que las inquietudes de los accionistas revistan una mayor importancia para los equipos directivos. Es más, el sector financiero y las empresas de Japón están perfilándose como líderes mundiales en la búsqueda de las cero emisiones netas. En Japón tienen su sede más empresas que apoyan el Grupo de Trabajo sobre Divulgación de Información Financiera relacionada con el Clima (TFCD) que en cualquier otro país del mundo.

Escaso peso en las carteras... ¿Durante cuánto tiempo?

A pesar de la mejora de las perspectivas durante los últimos años, las exposiciones de los inversores —tanto extranjeros como nacionales— han perdido comba. Los fondos de gestión activa que invierten en todo el mundo siguen manteniendo una infraponderación neta en Japón, aunque esta es menor que hace unos dos o tres años, cuando estalló el COVID. Los hogares japoneses también están relativamente infraponderados en renta variable cuando se tiene en cuenta la composición de sus activos financieros, comparado con sus homólogos en EE.UU. y Europa.

Estas infraponderaciones estructurales sugieren que existe mucho margen para que los mercados japoneses reciban flujos de capitales. Si el sector empresarial, guiado por unas políticas más favorables a los accionistas, puede seguir reeditando los éxitos de los últimos años a la hora de impulsar las rentabilidades, Warren Buffett no será el único que compre.

Información importante

El valor de las inversiones y las rentas derivadas de ellas pueden bajar o subir y el inversor puede recibir menos de lo que invirtió inicialmente. Las rentabilidades pasadas no son un indicador fiable de los resultados futuros.

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