Apuntando alto - Bond Bulletin semanal
Analizamos por qué el high yield es una de nuestras mejores ideas tras la reunión trimestral de inversión de nuestro grupo Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC), celebrada la semana pasada.
Fundamentales
Los fundamentales de los activos high yield continúan mejorando a medida que las empresas emergen de la pandemia con mucho efectivo. En particular, la prácticamente ilimitada provisión de liquidez de los bancos centrales, junto con unos niveles sin precedentes de gasto fiscal en tiempos no bélicos, ha impulsado a muchas empresas a la fase de recuperación del ciclo de crédito. Así, las dificultades crediticias en el segmento de high yield son de poca importancia y esporádicas. Las tasas de impago de los últimos 12 meses se ubican actualmente en el 2,58% y el 3,13% en Estados Unidos y Europa, respectivamente, y se espera que bajen más; está previsto que las tasas de ejecución anualizadas alcancen el 1% aproximadamente. Además, los impagos en high yield estadounidense registraron los primeros cinco meses de un año natural más modestos desde 2011. Por su parte, el ritmo de mejora en los indicadores crediticios se está acelerando. Por ejemplo, en high yield estadounidense, los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) del primer trimestre de 2021 registraron el mayor aumento interanual desde 2010 (+23,3%). De manera similar, los ingresos aumentaron por primera vez desde el segundo trimestre de 2019 (hasta el 6,7% interanual). La deuda corporativa debería desacelerarse durante los próximos meses, aunque posiblemente a expensas de una actividad más favorable para los accionistas. No obstante, somos conscientes de dos escenarios con riesgo de cola que podrían perturbar la fiesta del high yield. El primero tiene que ver con unas presiones inflacionarias imprevistas fuera de lo considerado como transitorio, que puedan resultar en una retirada agresiva del apoyo de los bancos centrales y una consiguiente recesión. El segundo es la disrupción prolongada de la demanda relacionada con la COVID-19, aunque esperamos que el mercado pase por alto los reveses temporales derivados de la pandemia siempre que los tipos se mantengan bajos. (Datos a 31 de mayo de 2021).
Valoraciones cuantitativas
Si bien las curvas de tipos tanto en Estados Unidos como en Europa se han movido al alza ante un mayor nerviosismo en torno a la inflación en lo que va de año, los diferenciales del high yield continúan ajustándose lentamente. En particular, los diferenciales de los activos del high yield europeo, actualmente en 286 puntos básicos (pb), están marcando nuevos mínimos desde comienzos de año, mientras que los diferenciales estadounidenses, actualmente en 318 pb, están en mínimos no vistos desde 2018. Esperamos que esta tendencia continúe, ya que los diferenciales generalmente no se amplían en periodos en los que disminuyen las calificaciones de impago. Aunque estos niveles aún compensan las tasas de impago actuales y futuras, las valoraciones del high yield parecen caras para el inversor dedicado a este segmento. No obstante, el high yield todavía sale bien parada al compararse con otras clases de activos por su rendimiento total y menor sensibilidad a los tipos de interés, lo que debería proteger a los inversores de la volatilidad puntual de los tipos en los próximos meses. (Datos a 11 de junio de 2021).
Los diferenciales generalmente no se amplían en periodos en los que disminuyen las calificaciones de impagos
Fuente: J.P. Morgan Asset Management, datos mensuales de periodos de 12 meses consecutivos. Datos de impagos a 31 de mayo de 2021, datos de diferenciales a 15 de junio de 2021.
Factores técnicos
El contexto técnico general está equilibrado. Por una parte, la demanda de la clase de activos está impulsada por su perfil de duración relativamente baja, así como por los inversores que buscan rentas en general. Por otra parte, la emisión bruta continúa marcando nuevos récords con un calendario intenso de emisiones en el mercado primario. Por ejemplo, en el seno del high yield europeo, mayo supuso el quinto mes consecutivo con más de 10.000 millones de euros de emisión (la racha más larga hasta ahora). El diluvio de oferta debería mantener bajo control los diferenciales. La demanda también ha sido mediocre: los fondos de high yield han registrado salidas netas este año de 1.100 millones de euros y 14.300 millones de euros en Estados Unidos y Europa, respectivamente. Dicho esto, la indiferencia de los inversores y la escasez global de activos de renta fija que ofrecen rentabilidades reales positivas deberían seguir siendo el factor técnico predominante para el ámbito del high yield. (J.P. Morgan Asset Management, datos a 11 de junio de 2021).
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
El high yield es una oportunidad prometedora en un contexto de búsqueda de rentas. La menor duración de la clase de activos debería proteger a los inversores de la volatilidad potencial en el mercado de tipos y ofrecer un carry atractivo. Desde un punto de vista fundamental, las condiciones crediticias también son propicias para la deuda corporativa high yield, ya que las empresas aprovecharán cada vez más la normalización económica y el entorno favorable en los mercados de capital.
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