Bond Bulletin: El BCE se une a la carrera
Las sorpresas continuadas que nos ha deparado la subida de la inflación han generado presión a los bancos centrales de los mercados desarrollados para que den un giro restrictivo. Analizamos el reciente cambio restrictivo del Banco Central Europeo (BCE) y sus repercusiones para el conjunto del mercado europeo de renta fija.
Fundamentales
Los bancos centrales de Estados Unidos y Canadá han indicado claramente su intención de subir los tipos de interés en múltiples ocasiones en 2022 y el Banco de Inglaterra ya los ha incrementado en dos ocasiones. Hasta ahora, el BCE ha logrado evitar este giro restrictivo, pues los responsables políticos habían previsto que la inflación alcanzara máximos en noviembre de 2021. Sin embargo, la inflación de la zona euro ha seguido subiendo. Impulsada por los precios de la energía, la inflación alcanzó un máximo del 5,1% en enero, muy por encima de la previsión del mercado, del 4,4%. No es solo esto, pues la perspectiva de inflación para 2022 se sitúa actualmente más de 1 punto porcentual por encima de las proyecciones de diciembre de 2021 del BCE, en el 3,2%. En vista de esta situación, combinada con los mínimos históricos del 7% alcanzados recientemente por el desempleo de la zona euro y las subidas de los salarios mínimos previstas para antes de final de año, el BCE se ha visto forzado a dejar atrás la posición de que una subida del precio del dinero en 2022 resultaba “muy improbable”. El mercado espera ahora dos subidas de 25 puntos básicos (pb) para finales de año, aunque el BCE considera que se trata de algo excesivo. Sin embargo, si hemos aprendido algo del pasado es que las expectativas del BCE pueden cambiar rápidamente. Las sorpresas al alza en la inflación y la retórica restrictiva de los bancos centrales aún no han llegado a los fundamentales corporativos. Los balances se mantienen sólidos y parecen capaces de soportar los mayores costes de endeudamiento que conllevan las alzas de los tipos.
Valoraciones cuantitativas
Los diferenciales europeos reaccionaron al giro restrictivo del BCE con una ampliación generalizada en todo el espectro de riesgo. El diferencial entre los bonos a 10 años italianos y alemanes, una medida clave de la tensión en los mercados de bonos de la zona euro, subió al 1,63%, su nivel más alto desde julio de 2020. El crédito europeo investment grade y high yield vio movimientos similares, ampliándose los diferenciales 12 pb y 22 pb, respectivamente, desde comienzos de mes, aunque estos niveles siguen siendo relativamente ajustados en términos históricos. Así pues, los diferenciales podrían seguir ampliándose según el BCE se prepara para endurecer su política monetaria. Por el momento, las variaciones de los diferenciales han sido ordenadas y acordes con las expectativas, según muetra la resiliencia del mercado de activos high yield de menor calidad; esto demuestra que a los inversores no les preocupa un evento de crédito. Que los diferenciales sigan ampliándose de manera ordenada no debería ser un motivo de preocupación; sin embargo, cualquier ampliación significativa de los diferenciales podría indicar un error de política del BCE y poner punto final al ciclo antes de tiempo. (Todos los datos, a 9 de febrero de 2022).
Factores técnicos
Se espera que el apoyo del programa de compra de bonos del BCE, que parecía ilimitado, que presenciamos en 2020 y 2021 finalice más adelante este año. Con esta caída de la demanda, dependerá del mercado absorber la oferta, lo cual podría ejercer una mayor presión alcista sobre los diferenciales. El BCE ha podido contribuir al estrechamiento de los diferenciales de crédito hasta ahora, por lo que suprimir este apoyo podría verse como un evento de riesgo. Fijándonos en ciclos anteriores, los diferenciales de la UEM (Unión Monetaria Europea) se ampliaron a medida que el BCE reducía su compra de bonos, aunque después de que se detuvieran las compras, el mercado pudo absorber relativamente bien la oferta adicional y los diferenciales se estrecharon. A 9 de febrero de 2022, todavía estamos ante una reducción paulatina del programa del BCE y se podría esperar una mayor ampliación. En lo que va de año, hemos asistido a salidas de fondos en el crédito europeo high yield (70 millones de EUR) e investment grade (505 millones de EUR) y la mayor parte de las salidas sustanciales se han producido a raíz del cambio restrictivo del BCE. En los mercados de tipos, las encuestas de posicionamiento de los inversores apuntan a posiciones cortas de consenso en Alemania y la periferia de Europa, lo que podría poner límite a la evolución del segmento high yield.
En ciclos anteriores de reducción de los estímulos del BCE, los diferenciales de la UEM se estrecharon después de que cesaran las compras
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Las sorpresas que ha traído la inflación han obligado al BCE a sumarse a la carrera con otros bancos centrales para contenerla. Como resultado, hemos asistido a oleadas de ventas de tipos europeos y a una ampliación de los diferenciales en todo el espectro de riesgo. Los inversores deben ser conscientes de que las variaciones no han terminado y, aunque las valoraciones pueden parecer más atractivas ahora que hace poco, se puede esperar una mayor ampliación. Cualquier moderación en los datos de inflación o una reversión en las cifras de crecimiento podrían llevar al BCE a retirarse de la carrera. Creemos que esto es poco probable en el corto plazo.
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