Boletín de renta fija: ¿Divergencia regional?
¿Divergencia regional?
Comparamos y contrastamos las posturas de política monetaria del Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal, a la vista de los datos económicos recientes publicados en Europa y Estados Unidos.
Fundamentales
Las sorpresas al alza relativas a la inflación real y esperada han sido mayores en Estados Unidos que en Europa. En Estados Unidos, el aumento intermensual del 0,9% en abril en el índice de precios al consumo (IPC) subyacente fue el mayor desde 1982. Si bien la combinación subyacente de inflación parece encajar en la definición de la Reserva Federal de "transitoria" (disrupciones de la cadena de suministro y sectores afectados por la COVID-19, como los viajes), las expectativas de inflación apuntan a un sobrecalentamiento. Por ejemplo, el indicador de expectativas de inflación en Estados Unidos a 5-10 años de la Universidad de Míchigan subió al 3% en mayo. Por el contrario, la inflación subyacente de la zona euro todavía ronda el 1% y hay pocas señales de alarma sobre que los efectos de base se desplieguen en las expectativas de inflación a más largo plazo. En particular, la curva de swaps de inflación a 5 años (Eur5y5y) de la zona euro se sitúa en el 1,60%, mientras que se espera que el índice de precios al consumo armonizado (IAPC) subyacente se dirija al 1,2% en 2022, alejado del objetivo del BCE cercano al 2%. ¿Podría esto sugerir el comienzo de una divergencia de política monetaria entre las dos economías? El tono del BCE en las últimas semanas ha pasado a ser más moderado después de que varios ponentes clave no lograran adoptar una postura firme sobre la voluntad del banco central de reducir las compras de activos. Por el contrario, varios miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), incluidos algunos reputados centristas, ya hablan de "plantear la reducción de los estímulos". Es importante destacar que la evolución de la inflación en Estados Unidos ha reducido el obstáculo para que la Reserva Federal vea un progreso sustancial en los mercados de trabajo.
Las expectativas de inflación de Estados Unidos han superado a las de Europa
Fuente: J.P. Morgan Asset Management. Datos a 1 de junio de 2021.
Valoraciones cuantitativas
Si bien esperamos que las rentabilidades de los bonos a 10 años del Tesoro estadounidense estén sesgadas hacia el extremo superior de nuestra expectativa para final de año del 1,875%- 2,125%, el bono alemán a 10 años debería permanecer dentro del rango. Durante los próximos meses, es probable que las rentabilidades de los bonos del Tesoro se vean impulsadas por el equilibrio entre la inflación y el crecimiento del empleo, donde el riesgo es actualmente al alza. Las rentabilidades de los bonos alemanes (actualmente, del -0,20%) subieron 29 puntos básicos en febrero, hasta el -0,23%, en un contexto de volatilidad de las tasas globales y parecían dirigirse a romper la barrera del 0% en mayo. Sin embargo, los halcones del BCE no lograron rechazar la retórica moderada y desde entonces la deuda pública europea ha vuelto a ceder. Es probable que se requiera un cambio significativo en el panorama de la inflación para que las rentabilidades europeas avancen. (Datos a 1 de junio de 2021).
Factores técnicos
Las expectativas de que el BCE mantenga un ritmo de compras "significativamente más alto" hasta bien entrado el tercer trimestre crean un contexto técnico más sólido en Europa que en Estados Unidos. La oferta neta en Europa ha sido negativa desde que las compras aumentaron en marzo y debería seguir siéndolo durante la segunda mitad de este año. Además, los ponentes habitualmente restrictivos, como Schnabel, señalaron que cualquier ritmo más lento de compras podría estar relacionado más con la estacionalidad que con un compromiso independiente. Esto contrasta con Estados Unidos, donde la emisión neta se ha mantenido positiva y se prevé que continúe su trayectoria ascendente durante el próximo año, especialmente si se tienen en cuenta los pronósticos de que comience a minorarse la política en el primer trimestre de 2022, dado el progreso suficiente del mercado laboral.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Creemos que el comienzo de una divergencia entre el BCE y la Reserva Federal, impulsada por trayectorias diferentes de la inflación y los mercados laborales en Europa y Estados Unidos, debería traducirse en que las rentabilidades de la deuda pública europea permanezcan dentro del rango y que los bonos del Tesoro estadounidense suban lentamente durante el resto de este año. Así, el posicionamiento largo de consenso en bonos alemanes frente a valores a 10 años del Tesoro estadounidense debe ser objeto de escrutinio, junto con los datos económicos durante los meses de verano, a fin de constatar si brindan una justificación para que la Reserva Federal comience a retirar los estímulos en el primer trimestre de 2022.
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