Bond Bulletin - Banco de Japón: la excepción a la regla
El Banco de Japón es el único banco central importante que se opone a la tendencia de subir los tipos de interés a medida que aumenta la inflación. Analizamos cómo las decisiones del Banco de Japón han creado un mercado para la deuda pública nipona separado de los fundamentales económicos.
Fundamentales
En un entorno de alta inflación, los principios económicos nos dicen que los tipos de interés deben aumentar. De hecho, la mayoría de los bancos centrales de todo el mundo han incrementado el precio del dinero. El Banco de Japón se ve a sí mismo como la excepción a esta regla. Si bien la inflación ha aumentado al nivel más elevado en 30 años, este regulador persiste en su enfoque de mantener los tipos artificialmente bajos interviniendo en los mercados de renta fija. Estas decisiones se toman en el marco de la política de control de la curva de tipos (YCC, por sus siglas en inglés), es decir, el Banco de Japón compra deuda pública nipona para mantener los tipos dentro de una banda definida. Si bien el mercado no dejó de anticipar un cambio de política a lo largo de 2022, el banco central tomó medidas cuando el mercado menos lo esperaba: en diciembre, el Banco de Japón amplió la banda de tipos permitida del 0,25% al 0,50% para la deuda pública nipona a 10 años. El mercado previó que el Banco de Japón volvería a ampliar dicha banda, o incluso la abandonaría, en su reunión del 18 de enero, dado el entorno de alta inflación. Sin embargo, el gobernador del Banco de Japón, Haruhiko Kuroda, se mantuvo firme en que el mercado no influiría en sus decisiones y señaló que la banda permitida por su política de control de la curva de tipos permanecería sin cambios.
Valoraciones cuantitativas
El mercado continúa desafiando al Banco de Japón y recientemente hizo que la deuda pública nipona superara el límite para la curva de tipos a 10 años del 0,5% el 13 de enero, obligando al regulador a intervenir. El impacto se puede percibir en los mercados de derivados, donde la tasa de swap a 10 años, que permite negociar más libremente, se encuentra en este momento 50 puntos básicos (pb) por encima de la deuda pública japonesa. Dicho esto, los tipos de interés en Japón son atractivos para los inversores en yenes que pueden tener dificultades para encontrar rentabilidad cuando invierten a escala internacional, dado que cubrir los valores denominados en dólares estadounidenses en yenes cuesta un 5,3% (todos los datos de Bloomberg, a 17 de enero de 2023).
El tipo de la deuda pública a 10 años supera el límite del 0,50% del Banco de Japón
Fuente: J.P. Morgan Asset Management a 17 de enero de 2023. YCC = control de la curva de tipos.
Factores técnicos
La situación técnica para la deuda pública japonesa es extrema. El Banco de Japón ha comprado más de 100.000 millones de USD en deuda pública nipona en los últimos dos meses, lo que equivale al 2,5% de este tipo de activo disponible en el mercado cada mes, para mantener los tipos en el nivel deseado. Como resultado, el Banco de Japón posee casi toda la duración de 7 a 10 años del mercado de deuda pública nipona*. Considerando la expectativa de que las tires aumentarán, el posicionamiento de consenso del mercado es en duración corta, de acuerdo con las encuestas propias de J.P. Morgan Asset Management (a 10 de enero de 2023). También hay evidencia de que los inversores japoneses han reducido sus compras de bonos extranjeros debido a los altos costes de cobertura. Si el Banco de Japón eliminara su política de control de la curva de tipos, creemos que esto sería un factor impulsor para la demanda en los mercados de bonos globales, dado el tamaño significativo de la base de inversores japoneses.
*Fuente: Banco de Japón, ministerio de Economía de Japón y Morgan Stanley Research a 30 de diciembre de 2022.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
En el caso de las carteras que tienen deuda pública japonesa en su índice de referencia, consideramos preferible una posición corta dado el mercado actual. El Banco de Japón engañó al mercado una vez con el momento de los cambios en la banda permitida por su política de control de la curva de tipos. Si esto volviera a suceder, podría generar una buena oportunidad para restablecer las posiciones en duración corta de Japón. Creemos que el mercado continuará desafiando al Banco de Japón y nos decantamos por una posición en duración corta en deuda pública japonesa porque esperamos que el banco central finalmente elimine su control de la curva de tipos, activando así un aumento de las tires. No creemos que la posición del Banco de Japón sea sostenible, pues genera un mercado interno en el que no existe una demanda orgánica de bonos por parte del sector privado. El mantra de "no luche contra la Reserva Federal" puede aplicarse a los mercados de renta fija, pero nadie dijo que esto resulte de aplicación al Banco de Japón. El Banco de Japón simplemente está retrasando el inevitable aumento de los tipos de interés en el país.
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