Bond Bulletin - ¿Ha terminado el ciclo del dólar?

El dólar estadounidense se ha apreciado frente a casi todas las demás monedas en 2022. Analizamos qué podría causar que la insaciable demanda de dólares cambie en 2023.

Fundamentales

El dólar estadounidense ha sido una de las coberturas preferidas en las carteras de los inversores durante 2022. Si bien los mercados de renta variable y renta fija han sufrido significativamente este año, la divisa estadounidense se ha apreciado ante la fuga hacia la calidad. Se puede encontrar evidencia de esto en los datos de la balanza de pagos de Estados Unidos: a pesar de un empeoramiento del saldo por cuenta corriente, con las importaciones aumentando más rápido que las exportaciones debido al sobrecalentamiento de la economía, las asignaciones tácticas de los inversores han respaldado al dólar. Sin este capital especulativo, Estados Unidos necesitará encontrar otra fuente de financiación de su déficit en la balanza de pagos. Además, la independencia energética de Estados Unidos ha hecho que esté relativamente aislado de los crecientes costes de la energía que se materializan en el resto del mundo, pero la reciente caída en los precios mundiales de la energía elimina uno de los impulsores de la mayor apreciación del billete verde.

Valoraciones cuantitativas

El dólar parece sobrevalorado en términos de indicadores de paridad del poder adquisitivo (PPA) a largo plazo. Los métodos básicos de valoración utilizan ajustes basados en la inflación o el PIB per cápita durante largos períodos de tiempo; sin embargo, creemos que estas medidas no reconocen el impacto estructural de la independencia energética estadounidense. Para dar cuenta de esto, creemos que el valor razonable del dólar debe ajustarse al alza un 10%. Sin embargo, incluso en esta medida, el dólar todavía aparece en niveles de valoración "tensionados". Además, es probable que el ritmo relativo de las futuras subidas de tipos de los mercados desarrollados beneficie a otras divisas a expensas del dólar. La Reserva Federal ya ha tomado medidas para aumentar significativamente los tipos a fin de abordar el entorno de alta inflación, que parece estar disminuyendo ahora. Por el contrario, es probable que otros bancos centrales, como el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo, tengan que subir más los tipos en 2023, ya que la inflación aún no está bajo control. A medida que el resto de los mercados desarrollados se pongan al día con las subidas de tipos de Estados Unidos, los inversores podrán satisfacer sus necesidades de inversión en los mercados locales, lo que se traducirá en un menor apetito por los tipos más elevados que ofrece actualmente Estados Unidos y, en consecuencia, una menor demanda de dólares.

Factores técnicos

La divisa estadounidense tiene cualidades diversificadoras frente a la renta variable en tiempos de elevada inflación debido a sus características de refugio seguro, como se demuestra en el gráfico. Si la inflación sigue cayendo al 4%, es posible que se reanude la correlación "normal" entre la renta variable y la renta fija, lo que en consecuencia podría reducir la demanda de dólares a favor de los bonos core, pues estos últimos se convierten de nuevo en un contrapeso para las carteras. Esta dinámica se ve reforzada por las atractivas tires que ahora ofrece la renta fija tras años de tipos cercanos a cero o negativas. Adicionalmente, el posicionamiento de mercado según las encuestas propias de J.P. Morgan Asset Management y los datos de la Commodity Futures Trading Commission destacan la posición sobreponderada del mercado en el dólar. Si continúa produciéndose una reversión en los factores antes mencionados que apoyaron la apreciación del dólar en el pasado, los factores técnicos brindarán un mayor impulso para su depreciación.

Los bonos deberían reemplazar al dólar como el activo refugio preferente ante los menores niveles de inflación

¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?

Creemos que el próximo movimiento significativo del billete verde probablemente sea una depreciación en lugar de una apreciación, por lo que los inversores deben estar atentos al riesgo del dólar dentro de su cartera y disponer la política de cobertura adecuada. La debilidad del dólar presenta oportunidades en otras monedas de mercados desarrollados refugio, como el euro, el franco suizo y el yen japonés. Además, un número creciente de divisas de mercados emergentes se están volviendo atractivas, incluida las beneficiarias de la reapertura china, como el baht tailandés y el won coreano, y monedas con un carry real atractivo, como el real brasileño y el peso mexicano. Dicho esto, los inversores deben ser conscientes de los riesgos potenciales de que el dólar se aprecie aún más si los precios de la energía suben o se produce una recesión significativa.

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