Bond bulletin – Los bonos corporativos merecen su reconocimiento
Los diferenciales de crédito se han estrechado aún más en los primeros meses de 2024 y el apetito de los inversores por los bonos corporativos sigue siendo sólido. Explicamos por qué seguimos creyendo que tiene sentido asumir riesgo crediticio.
Fundamentales
Ha llegado otra vez esa época del año, el comienzo de la nueva temporada de presentación de resultados. Las tendencias positivas comunicadas en los últimos trimestres han dejado a las empresas en una buena posición y esperamos recibir más buenas noticias sobre los beneficios y el avance del desapalancamiento este trimestre. A finales de 2023, la empresa mediana estadounidense investment grade tenía una posición de apalancamiento neto de solo 1,9, lo que significa que sus beneficios cubrirían su deuda neta en menos de dos años. En términos históricos, se trata de una posición sólida para que las empresas puedan capear cualquier volatilidad económica. En Europa, en el caso de una selección de grandes empresas líderes, esta cifra fue incluso menor, de 1,5. Para el próximo periodo de presentación de resultados del primer trimestre, las expectativas de beneficios de consenso para el emisor estadounidense mediano (que representa la media sin verse sesgado por los extremos en el sector tecnológico de megacapitalización) superan el 7% interanual. Nuestros analistas de crédito esperan que esta cifra se desacelere durante el resto del año, pero se mantendrá dentro del 4%-5% en los últimos 12 meses. El contexto económico también favorece en gran medida el crédito. Los activos de riesgo normalmente reaccionan mal al riesgo de recesión y, según nuestras últimas perspectivas de inversión trimestrales, ese riesgo es relativamente bajo en la actualidad. Además, la salud corporativa se encuentra en gran medida a mitad de ciclo, y no en su última parte. A modo de ejemplo, tras la pandemia, las calificaciones crediticias corporativas mejoraron de forma sostenida dado que las empresas priorizaron la salud de sus balances, probablemente en respuesta a los elevados costes de los tipos de interés y un cierto grado de incertidumbre. En consecuencia, la proporción de empresas con una calificación de BBB del índice Bloomberg US Aggregate Corporate está en su nivel más bajo en varios años, mientras que la proporción de empresas con una calificación de A se encuentra en su cota más elevada en años.
Valoraciones cuantitativas
No se puede obviar el hecho de que los diferenciales están sustancialmente ajustados. Los diferenciales de los activos estadounidenses investment grade están actualmente por encima de 87 puntos básicos (pb) sobre los bonos del Tesoro, cerca de los niveles más ajustados que hemos visto desde la crisis financiera mundial. Sin embargo, si miramos más allá de la media, gran parte del ajuste de los diferenciales de crédito de los últimos 18 meses se ha visto impulsado por el mejor comportamiento de los vencimientos largos (15 años+), lo que probablemente sea una señal de que la demanda de pensiones y seguros está reaccionando ante rentabilidades totales históricamente elevadas. Si nos centramos en los vencimientos a 5-10 años, los diferenciales están algo alejados de sus recientes mínimos de 103 pb frente al nivel de 84 pb alcanzado en 2021, según la serie de índices ICE. De manera similar, los diferenciales de los bonos corporativos europeos se están negociando por encima de los niveles alcanzados varias veces en los últimos 10 años, en 109 pb por encima de la deuda pública alemana, frente a los 73 pb de 2018 y los 82 pb de 2021. Los inversores en crédito pueden obtener rentabilidad aprovechando puntos de inflexión en los mercados, pero también posicionándose en entornos en los que persiste el carry (la prima de los diferenciales de crédito corporativo sobre la deuda pública).
Factores técnicos
Históricamente, hemos observado una correlación relativamente estrecha entre los flujos de fondos y las rentabilidades. Sin embargo, este año hemos observado un desacoplamiento tanto en Estados Unidos como en Europa, de modo que las entradas de capital se han mantenido sólidas incluso cuando las rentabilidades han caído a territorio negativo. Será un acontecimiento interesante de observar, pero es un fuerte viento de cola técnico para los mercados de bonos corporativos y que puede seguir respaldando los diferenciales si se mantiene.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Si bien el tramo más importante del ajuste de diferenciales puede haber quedado atrás, eso no significa que las carteras no puedan obtener un carry atractivo. Los diferenciales de los bonos corporativos necesitan un catalizador para repuntar y actualmente están respaldados por un sólido contexto fundamental y técnico, lo que sugiere que los inversores que buscan una ganga efectuarán compras rápidamente ante un posible episodio de volatilidad futura.
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