Bond Bulletin: Reajustando el riesgo
En comparación con los mercados de tipos, los mercados de riesgo se han mantenido bastante bien en las últimas semanas. Detallamos por qué creemos que es probable que esta situación persista y analizamos dónde se encuentran actualmente las oportunidades en los mercados de renta fija.
Fundamentales
La retórica de los bancos centrales ha dominado los titulares recientemente, lo que ha generado volatilidad en los mercados de tipos. Hemos asistido a un cambio restrictivo del Banco de Canadá y del Banco de la Reserva de Australia, pero los bancos centrales clave que observar serán los que tienen más influencia: la Reserva Federal, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco Popular de China (BPC). No esperamos un cambio significativo a corto plazo del BPC, mientras que el BCE ha retrasado la expectativa del mercado de subidas de tipos de 2022, pero solo moderadamente. La Reserva Federal, por su parte, ha anunciado una reducción gradual de sus compras de activos, pero también ha declarado que los criterios para los aumentos de los tipos de interés serán más difíciles de satisfacer dados el elevado desempleo y la deslucida participación de la población activa. Por tanto, seguimos creyendo que la política monetaria global se endurecerá paulatinamente, lo que debería permitir que la expansión continúe y respaldar una perspectiva sólida para el crecimiento de los beneficios corporativos. En contraste con las señales de los bancos centrales, los fundamentales corporativos han mostrado mucha menos volatilidad. Más de la mitad de las empresas cotizadas ya han presentado resultados del tercer trimestre y las estimaciones de beneficios se han superado aproximadamente en un 10% tanto en Estados Unidos como en Europa. Este fuerte crecimiento de los beneficios se deja sentir en mejores indicadores de crédito, como un menor apalancamiento, lo que a su vez se refleja en tendencias de calificación positivas. Es importante destacar que, para los mercados de crédito y de high yield, las tasas de impago siguen siendo positivas: 0,9% en Estados Unidos y 1,5% en Europa. Esperamos que los impagos continúen cayendo y terminen 2022 en torno al 1%.
Valoraciones cuantitativas
La mayor parte de la volatilidad reciente del mercado se ha manifestado en la deuda pública de mercados desarrollados, especialmente en la parte frontal de las curvas. La tir de la deuda pública a 2 años de Estados Unidos se sitúa en el 0,45%, tras avanzar 17 puntos básicos (pb) en el cuarto trimestre. Canadá y Australia han registrado movimientos aún mayores, de 52 pb y 67 pb, situándose las tires a 2 años en el 1,05% y el 0,72%, respectivamente. Los mercados de riesgo, por su parte, se han mostrado ligeramente más moderados: si bien el índice S&P 500 continúa alcanzando máximos históricos, el mercado high yield ha registrado cierta ampliación de los diferenciales, aunque de forma moderada en comparación con los tipos del extremo frontal. Los diferenciales en el segmento de high yield de Estados Unidos y Europa se sitúan en 323 pb y 333 pb, respectivamente, tras subir 7 pb y 28 pb este trimestre. El repunte en Europa ha quedado a la zaga con respecto a Estados Unidos ya que la región se ha visto arrastrada por su exposición inmobiliaria, al tiempo que Europa tampoco se ha beneficiado tanto como Estados Unidos del aumento del precio del petróleo, pues la exposición europea al sector energético es menor, aproximadamente del 2% frente al 14% de Estados Unidos. (Todos los datos, a 2 de noviembre de 2021).
Las tires de la deuda pública del extremo frontal han experimentado más volatilidad que los diferenciales de high yield
Factores técnicos
La demanda de activos de riesgo ciertamente está ayudando a apuntalar el desempeño de los mercados de riesgo, a pesar de la volatilidad en los mercados de tipos y la incertidumbre sobre los futuros cambios de política de los bancos centrales. Si bien los flujos de fondos high yield han sido negativos en los últimos meses, existen evidencias que sugieren una amplia demanda de compradores institucionales que continúan con pocas alternativas, al negociarse casi el 20% del mercado global agregado de bonos con rendimiento negativo. Los bancos centrales pueden estar discutiendo reducir su política ultraacomodaticia, pero, mientras los principales programas de compra de bonos sigan vigentes, los inversores continúan descendiendo dentro del espectro de riesgo de crédito. Mientras tanto, la demanda de acciones se ha mantenido positiva: los fondos de renta variable estadounidenses recibieron entradas de unos 64.000 millones de USD en los últimos tres meses. La nueva normalidad para los asignadores de activos globales parece consistir en reducir la exposición a renta variable a neutral en lugar de infraponderarse cuando la renta variable deja de disfrutar del favor de los inversores. (Todos los datos, a 31 de octubre de 2021).
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Aumenta el momentum de que los bancos centrales de los mercados desarrollados retiren su política expansiva. Sin embargo, seguimos pensando que el ajuste será gradual y que apenas incidirá en la recuperación económica, al tiempo que consideramos poco probable que la inflación tenga un impacto significativo en los resultados corporativos, pues las empresas podrán repercutir los mayores costes dado que los consumidores están actualmente en condiciones de hacer frente a subidas de precios. Sin embargo, algunos inversores pueden estar buscando una cobertura para el riesgo para el caso de que asistamos a un repunte de la volatilidad. Diríamos que a los inversores les iría mejor con una posición en duración corta en Estados Unidos en lugar de renunciar al riesgo de crédito. Si los principales bancos centrales, como la Reserva Federal, indicaran un endurecimiento de la política más agresivo, tal vez los mercados de riesgo se verían sacudidos, aunque no parezca probable a corto plazo según la reunión más reciente del Comité Federal de Mercado Abierto.
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