Bond Bulletin - Valoraciones frente a volatilidad
¿Ha creado el fuerte reajuste de las previsiones en los mercados de crédito un punto de entrada atractivo para los inversores? Consideramos que aún no es el momento de añadir exposición.
Fundamentales
El contexto fundamental está dominado por una inflación desenfrenada, la guerra en Europa oriental y una política monetaria más restrictiva. Una sólida temporada de resultados del primer trimestre tanto en Estados Unidos como en Europa reflejó en gran medida el poder de fijación de precios de las empresas ante las persistentes restricciones de suministro y el continuo repunte de la demanda de servicios. Sin embargo, estos resultados quedan atrás en gran medida ya que las preocupaciones por la inflación alimentan la inquietud sobre el crecimiento a largo plazo. Los bancos centrales continúan resaltando su deseo de controlar la inflación obstinadamente alta a través de aumentos de tipos de interés y reducciones de sus balances, incluso a expensas del crecimiento. Por tanto, parece inevitable que los márgenes corporativos se vean presionados tanto por los elevados costes de producción como por la desaceleración de la demanda de los consumidores. Además, las condiciones financieras más rígidas implican que, después de una década de bajas rentabilidades, prácticamente todos los prestatarios ahora se enfrentan a costes de endeudamiento más altos. Si bien los balances de las empresas son generalmente muy sólidos, creemos que la mejora fundamental ya ha quedado atrás en el ciclo crediticio actual.
Valoraciones cuantitativas
Los diferenciales de los activos investment grade y high yield han aumentado drásticamente este año en un contexto de mercado turbulento. Los diferenciales de los activos high yield e investment grade europeos se han ampliado en unos 260 puntos básicos (pb) y 100 pb, respectivamente, desde sus mínimos de enero. Estos mercados han tenido un peor comportamiento al de sus homólogos estadounidenses ya que los inversores han descontado los efectos más próximos de la crisis de Ucrania, así como el mayor potencial de un paso en falso en la política del Banco Central Europeo (BCE), lo que aumenta el riesgo de recesión. Al observar los datos históricos, que abarcan once recesiones desde la década de 1950, los diferenciales de los activos investment grade suelen descontar una recesión en alrededor de 240 pb, aunque, naturalmente, también pueden excederse en periodos particularmente volátiles. El mercado investment grade estadounidense actualmente descuenta una probabilidad de recesión del 40%, mientras que el mercado investment grade europeo la descuenta en una medida más próxima al 70%. Esperamos que estas probabilidades aumenten en los próximos meses y, aunque los inversores no deben esperar una capitulación total de los activos de riesgo, es probable que se produzca una elevada volatilidad en los diferenciales a corto plazo. Si bien la historia puede orientar sobre cuándo las valoraciones se vuelven atractivas, es posible que estemos adentrándonos en un nuevo régimen de crédito en comparación con la última década de política monetaria ultraacomodaticia. Para ser más optimistas con las valoraciones prospectivas, necesitaríamos ver una desescalada de la guerra en Ucrania o, como mínimo, señales de que la inflación comienza a replegarse (todos los datos, a 29 de junio de 2022).
Los diferenciales de todo el espectro de calificaciones en Estados Unidos y Europa se han ampliado drásticamente este año
Fuente: Bloomberg. Datos a 29 de junio de 2022. IG EUR: ICE BofA Euro Corporate Index; IG EE. UU.: ICE BofA US Corporate Index; HY EUR: ICE BofA Euro Developed Markets Non-Financial High Yield Constrained Index; HY EE. UU.: ICE BofA US High Yield Constrained Index. DAO (pb): diferencial ajustado por opciones.
Factores técnicos
La deslucida demanda minorista en los ámbitos tanto high yield como investment grade continúa caracterizando el contexto técnico, en deterioro. Puesto que las entradas en fondos de bonos se han alineado con las políticas acomodaticias de los bancos centrales, es lógico pensar que las salidas de los inversores continuarán a medida que persista el ajuste monetario. En Europa, en particular, la retirada del programa de compras de bonos corporativos (CSPP) del BCE marca la salida del "comprador de primer recurso" de los mercados de crédito europeos. Los mercados estadounidenses de activos investment grade han sido testigos de flujos de salida constantes semana tras semana durante los últimos meses. La liquidez en el mercado secundario de activos estadounidenses high yield es escasa y el posicionamiento de los inversores alcanza nuevos hitos bajistas. Sobre la oferta, cuando las condiciones del mercado europeo de activos investment grade sean suficientemente tranquilas como para generar nuevas emisiones, es probable que las elevadas primas para esas emisiones provoquen que los diferenciales vuelvan a ampliarse en el mercado secundario. En el ámbito high yield europeo, la actual falta de actividad en el mercado primario ayuda, pero no es suficiente para compensar las continuas salidas y la escasa liquidez del mercado secundario.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Las incertidumbres macroeconómicas que se avecinan ante la desaceleración del crecimiento mundial han puesto a los inversores nerviosos, y con razón, acerca de los activos de riesgo, lo cual ha generado ventas masivas. Si bien las valoraciones ahora pueden parecer atractivas, anticipamos nuevos episodios de volatilidad de los diferenciales dado que los inversores y los responsables de los bancos centrales se enfrentan a un entorno económico implacable. Hasta que veamos que la inflación comienza a revertirse o, por el contrario, datos económicos más débiles que indiquen una recesión inminente, la volatilidad a corto plazo debería crear oportunidades para recortar tácticamente el posicionamiento de riesgo. Prevemos un entorno favorable para una gestión activa centrada en una selección de crédito minuciosa y operaciones de alta calidad. Se acerca el momento de volver a participar en los mercados de crédito, aunque es probable que se recompense tener algo más de paciencia.
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