Bonos verdes: en busca de sostenibilidad y valor
La respuesta a un repunte de la demanda de renta fija sostenible ha sido una oferta más sólida de bonos verdes o sostenibles. No obstante, es necesario estudiar detenidamente las circunstancias concretas de cada oportunidad para lograr un equilibrio entre sostenibilidad y valor.
Un conjunto cada vez más amplio de oportunidades
Se está registrando un aumento de la demanda de inversiones con potencial de ofrecer rentabilidad y promover un cambio positivo, no solo en los mercados de renta variable sino en todos en general. A nivel global, la renta fija sostenible registró entradas de capital por valor de 59.000 millones de EUR en 2020, lo que representa un incremento del 39% con respecto a 20191.
Esas mismas tendencias que impulsan la demanda son las que fomentan la oferta. La emisión de bonos verdes, sociales y sostenibles aumenta con fuerza a medida que los inversores, las empresas, los reguladores y los gobiernos van asumiendo los objetivos del Acuerdo de París. De hecho, las emisiones de este tipo de bonos pasaron de los 565.000 millones de USD en 2019 a los 732.000 millones de USD en 2020.2
Este mercado, que anteriormente se concentraba sobre todo en Europa, se está ampliando; de hecho, al ritmo actual, todo apunta a que el dólar
estadounidense se convertirá en la principal divisa para la financiación sostenible en 2021. Ahora bien, el crecimiento de las emisiones sostenibles no se limita al mundo desarrollado: en los mercados emergentes, tanto los gobiernos como las empresas también apuestan por estas emisiones.
A nivel sectorial, el mercado también es cada vez más diverso y las emisiones sostenibles ya no se limitan a aquellos sectores cuyas prácticas están sujetas a un control específico en materia de sostenibilidad.
De hecho, las emisiones recientes proceden de una amplia variedad de sectores, principalmente de suministros públicos, banca, REITs y tecnología. Algunas empresas, sobre todo de suministros públicos, han dado un paso más al señalar que es improbable que vuelvan a emitir bonos que no sean verdes, ya que toda su financiación estará ligada a programas de sostenibilidad. Las empresas están emitiendo bonos sostenibles para fines muy diversos: desde financiación bancaria para proyectos de construcción, rehabilitación y/o conservación de viviendas asequibles en comunidades de bajos ingresos, hasta empresas de automoción que financian proyectos de I+D para vehículos eléctricos.
Los emisores públicos han captado fondos para la transición hacia una economía de menor carbón, para luchar contra el cambio climático y para invertir en ciencia, tecnología y educación pública.
Equilibrar sostenibilidad y valor
Los inversores que apuestan por esta parte creciente del mercado de bonos se hallan ante dos cuestiones fundamentales: cómo
evaluar la sostenibilidad y cómo evaluar el valor.
Algunas empresas integran la sostenibilidad en cláusulas restrictivas (covenants) de los bonos. Por ejemplo, en el sector de suministros públicos, el proveedor italiano de gas y electricidad Enel se ha comprometido a incrementar un programa de cupones vinculado explícitamente al cumplimiento de objetivos de sostenibilidad. En el caso de una reciente emisión de bonos a siete años en libras esterlinas vinculados a los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU, si la empresa no alcanza su objetivo de capacidad instalada de energías renovables del 60% a finales del 2022, el cupón aumenta 25 puntos básicos (p.b.).
El sector de suministros públicos fue uno de los primeros emisores de bonos verdes y las buenas prácticas en torno a la rendición de cuentas se están consolidando, con una mayoría de empresas que asumen compromisos similares basados en objetivos de transición energética. En aquellos sectores donde las iniciativas ESG no se alinean tan claramente con los objetivos del sector, evaluar la sostenibilidad podría ser más complicado. Creemos que la próxima etapa en la evolución de los bonos vinculados a criterios ESG será la de una supervisión más independiente, similar a la que realizan las agencias de calificación crediticia, para garantizar que las empresas rinden cuentas.
A la hora de evaluar el valor, los inversores deben considerar las características propias de cada bono sostenible, tal y como lo hacen con los bonos tradicionales. En lo que a nosotros respecta, esto significa analizar los fundamentales, los factores técnicos y las valoraciones cuantitativas. Muchos bonos sostenibles cumplen en lo que respecta a los fundamentales, y ya hemos señalado que el sector cuenta con factores técnicos a su favor, habida cuenta de la mayor demanda por parte de los inversores. Sin embargo, algunos no convencen en términos de valoraciones.
Es razonable prever una rentabilidad ligeramente inferior de los bonos verdes o sostenibles en comparación con los bonos tradicionales. Sin embargo, con unos diferenciales de índices tan estrechos, el problema es que «ligeramente inferior» significa un descuento significativo. Dado el reducido margen de estrechamiento de los diferenciales, cada punto básico de rentabilidad cuenta. Entonces, ¿cómo podemos identificar el valor? Veamos los siguientes ejemplos3 utilizando dos bonos verdes emitidos en 2020.
• Verizon, una empresa de telecomunicaciones estadounidense, entró en el mercado del dólar estadounidense con un bono verde a 10 años en septiembre de 2020. La empresa cuenta con fundamentales razonables y el equipo directivo ha mostrado su compromiso con la sostenibilidad. La emisión se anunció con unas expectativas iniciales de 110 p.b. de diferencial (los bonos secundarios se negociaban en torno a los 90-95 p.b. en ese momento, por lo que 110 p.b. habría supuesto una atractiva prima de nueva emisión). Para mayor contexto, en marzo, con la volatilidad disparada debido a la COVID-19, un bono no verde a 10 años de esa misma empresa se negociaba a 225 p.b. En la emisión de septiembre, el bono verde se negociaba a 83 p.b., muy por debajo del precio inicial previsto. El nivel no solo era inferior al del bono existente de la empresa con vencimiento similar, sino que, sobre todo, el margen de repunte era limitado, debido a los niveles de los diferenciales tan ajustados. Todo ello hizo que la valoración no resultara atractiva.
• Excel Energy Inc., una empresa estadounidense de suministros públicos, entró en el mercado en junio de 2020 con un bono verde que se negociaba a 105 p.b. Creemos que la empresa presenta fundamentales sólidos y tiende a mostrar puntuaciones especialmente altas desde una perspectiva ESG debido a su compromiso con la transición hacia las energías renovables. A nuestro juicio, el bono, al precio que presentaba, tenía margen para mostrar un mejor comportamiento relativo que otros bonos garantizados a 30 años de la competencia, ya que la empresa contaba con excelentes credenciales ESG en esa parte de la estructura de capital. Nuestras previsiones finalmente se cumplieron, ya que el bono ofreció una mejor comportamiento
durante el repunte del mercado a finales de 2020.
Como ponen de manifiesto los ejemplos anteriores, mostrar un claro compromiso con prácticas de negocio sostenibles es encomiable, pero es necesario que los inversores también analicen las valoraciones. Es preciso que los inversores evalúen lo que descuenta la valoración de los bonos verdes en comparación con los bonos no verdes, así como estudiar los fundamentales y el perfil de riesgorentabilidad en consecuencia.
Más allá de los bonos verdes
Como es lógico, la inversión en bonos sostenible no debe limitarse a los bonos que lleven la etiqueta de «verdes» o «sostenibles». Una mejor información de las empresas sobre cuestiones ESG –desde riesgo climático hasta diversidad– contribuye a una toma de decisiones de inversión con mayor conocimiento de causa. Un análisis del conjunto del mercado desde la perspectiva de la sostenibilidad, tanto de los bonos tradicionales como de los bonos verdes, permite comprobar que los gestores de fondos son capaces de construir carteras sostenibles a partir de una amplia variedad de tipos de deuda.
Los datos sugieren que tener en cuenta la sostenibilidad en la toma de decisiones de inversión se traduce en una mayor rentabilidad. Más del 89% de los estudios señalan que las estrategias ESG generan mejores rentabilidades ajustadas al riesgo a largo plazo. Además, en el contexto de volatilidad extrema de principios de 2020, los fondos sostenibles registraron rentabilidades sustancialmente superiores a las de sus competidores. Con unos fondos de renta fija sostenible que permiten a los inversores alinearse con los objetivos de obtener rentabilidad y promover un cambio positivo, prevemos que la demanda –y las emisiones que permitan atenderla– seguirán creciendo.
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