La mayoría de los países están eliminando ya todas las restricciones y la actividad económica retoma su curso en las principales economías desarrolladas. El éxito de la campaña de vacunación ha dado paso a lo que parece una reactivación sostenible de las economías del Reino Unido y de Estados Unidos. En Europa continental ha habido más dificultades para suministrar las dosis adecuadamente, pero el ritmo de vacunación aumenta en tanto que disminuyen los casos de COVID-19. En lo que respecta al crecimiento global, cabe prever que el segundo semestre de 2021 sea excepcional, teniendo en cuenta dos factores clave: el ahorro acumulado de las familias y el estímulo fiscal en Estados Unidos.

Durante la pandemia, las familias han acumulado un elevado volumen de ahorros. Aunque no hay que subestimar las dificultades que esta situación ha supuesto para muchas personas, se ha conseguido paliar la pérdida de ingresos de las familias gracias al rápido y contundente apoyo gubernamental ofrecido a negocios y consumidores. Las restricciones limitaban el gasto de las familias, por lo que el ahorro mensual se disparó hasta niveles muy superiores a los observados en una recesión «normal». Si examinamos el ahorro acumulado de las familias en 2020 —la diferencia entre lo que se ahorró el año pasado y la media de ahorro habitual de los consumidores—, no cabe duda de que las cifras son extraordinarias (GRÁFICO 1).

Además del ahorro acumulado en 2020, los consumidores estadounidenses también se benefician del recién anunciado paquete de estímulo por 1,9 billones de dólares, que es extraordinario por cuatro razones. En primer lugar, por su tamaño, ya que representa en torno al 9% del PIB estadounidense. En segundo lugar, por su rapidez, puesto que cerca del 5% del PIB se repartirá antes de finales de septiembre. En tercer lugar, por su conveniencia; el paquete se ofrece cuando la economía se recupera, en lugar de en plena recesión. Por último, por su naturaleza, dado que los 400.000 millones de dólares del estímulo se entregan a través de cheques por correo. Por ejemplo, una familia de cinco miembros con una renta total inferior a 150.000 dólares recibirá un total de 7.000 dólares en cheques de estímulo. El paquete de estímulo suplirá en gran medida los ingresos de las familias en el primer semestre de este año (GRÁFICO 2).

CRECIMIENTO ACELERADO, ACOMPAÑADO DE RIESGOS

Los analistas no se ponen de acuerdo en torno a si las familias gastarán o no los ahorros acumulados, y ello provoca una gran disparidad en las previsiones (GRÁFICO 3).

La singularidad de esta crisis y del apoyo gubernamental recibido demuestra que nos encontramos ante una situación sin precedentes. Hay quienes sostienen que los ahorros no se van a gastar porque quienes disponen de ellos pertenecen a los grupos con mayores ingresos, cuya predisposición marginal al gasto es menor. No obstante, se trata de una situación excepcional en la que los consumidores se han visto obligados a ahorrar, en lugar de elegirlo libremente, por lo que la predisposición al consumo puede apartarse de la norma. Sospechamos que el resultado será superior a las estimaciones.

¿Esta situación afecta solo a Estados Unidos o se está dando a nivel global? Es muy probable que el crecimiento de Estados Unidos en 2021 sea mucho mayor que el de otros países desarrollados. Aun así, esperamos que para finales de año la situación global sea más homogénea. Por un lado, se están reactivando otras regiones con un considerable ahorro acumulado, y, además, parte del estímulo fiscal estadounidense fomentará el crecimiento en otros lugares.

Si bien se dice que «cuando Estados Unidos estornuda, el resto del mundo se resfría», no es menos cierto que cuando Estados Unidos hace una fiesta, el resto del mundo está invitado, por lo que esperamos que el gasto estadounidense incentive el crecimiento en regiones donde las medidas de estímulo no han sido tan generosas. Tanto la economía europea como la asiática son las principales beneficiarias del repunte del crecimiento estadounidense: la primera representa más de una quinta parte del total de las importaciones de bienes de Estados Unidos; y, la segunda, más de una tercera parte.

IMPLICACIONES PARA LA INVERSIÓN

¿Cómo reaccionarán los mercados al crecimiento acelerado? Todo depende de si la recuperación es aún más espectacular de lo que el mercado prevé.

El consenso espera que los beneficios del S&P 500 crezcan casi un 30% este año, y un 14% más el año que viene. El hecho de que se contemple una ratio futura entre precio y beneficio de 22 para el S&P 500 puede indicar que los inversores son más optimistas acerca de la posibilidad de obtener beneficios que los analistas que facilitan las estimaciones de beneficios futuros. Si los beneficios futuros a 12 meses siguen creciendo, tal y como esperamos, el mercado podría aumentar. La disminución de las valoraciones frenaría parte de ese aumento, lo que nos hace prever un ritmo de ganancias más gradual que el que hemos visto en lo que llevamos de año.

El mercado de renta fija puede ser más vulnerable a la revaluación, sobre todo si la inflación se dispara tanto como el crecimiento. La Reserva Federal (Fed) ya ha manifestado que tolerará lo que espera que sea una inflación «transitoria», pero los signos de un repunte más persistente pondrían a prueba su determinación. Con arreglo a su nuevo plan de objetivos de inflación media, la Fed ha declarado que no subirá los tipos hasta que no se cumplan tres condiciones: por un lado, que la inflación haya subido al 2%; por otro, que ofrezca indicios persistentes de poder superar el umbral del 2%, y, por último, que se logre el pleno empleo en el mercado laboral. La primera condición es claramente objetiva, mientras que las otras dos son bastante ambiguas.

El aumento de los tipos puede generar una mayor volatilidad en el mercado de activos y, a su vez, incentivar el liderazgo del mercado de renta variable. Los periodos de aumento de las tires suelen producirse cuando los sectores cíclicos se comportan mejor que los del índice general, y los sectores más defensivos empeoran. En concreto, el aumento de las tires refuerza los valores financieros que se benefician del auge de la actividad económica y de la mejora de los márgenes de interés neto (GRÁFICO 4). Sin embargo, este puede ser un mal momento para los sectores del mercado que más se han beneficiado de los tipos bajos de la renta fija.

En resumen, creemos que las condiciones invitan a creer en una espectacular recuperación del crecimiento en la segunda mitad del año. Todo ello podría indicar que se debe proceder con cierta cautela en lo que se refiere a la duración de la renta fija. En los mercados de renta variable, esperamos ver una rotación continua hacia los sectores cíclicos y las acciones value.

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