A pesar de un ligero retroceso en los mercados bursátiles, el mercado high yield ha resultado relativamente ileso. Creemos que, con razón, los inversores seguirán comprando en momentos de caídas, aunque habrá que ser cada vez más selectivo para lograr resultados.

Fundamentales

El contexto fundamental ha sido cada vez más favorable para los mercados de crédito high yield. La mejora de las tendencias de calificación, combinada con el hecho de que las tasas de impago se han replegado con respecto a lo que creemos que será el pico del ciclo, sirve de eje para un panorama fundamental sólido. Los resultados de los beneficios del primer trimestre de este año también resultaron tranquilizadores, a pesar de que Europa sufrió particularmente una segunda ola de coronavirus. Para nosotros la amenaza es doble. La primera es una contención a gran escala del apoyo de los bancos centrales debido a la inflación. Sin embargo, la Reserva Federal ha apuntado a factores impulsores transitorios, lo que implica que es poco probable que cambie su postura sobre la política monetaria por el momento. La segunda es un creciente apetito por el riesgo por parte de las empresas, lo que podría acelerar el avance del reloj crediticio. La mayoría de los sectores se movieron rápidamente de la fase de reparación a la fase de recuperación. Nuestra preocupación es que ciertos créditos se estén moviendo hacia la fase de "expansión". Las nuevas emisiones se siguen utilizando predominantemente para refinanciar la deuda existente, pero estamos empezando a ver más emisiones para llevar a cabo fusiones y adquisiciones y repartir dividendos, lo que normalmente es un comportamiento propio de una fase media a tardía del ciclo. Somos particularmente prudentes con las empresas que mostraron mejoras puntuales en sus beneficios durante la pandemia. Creemos que los inversores se equivocarían al recompensar este comportamiento y facilitar actividades favorables a los accionistas.

El apoyo fiscal y monetario ha atenuado los impagos

Fuente: J.P. Morgan. Datos a 30 de abril de 2021. Datos mensuales para periodos de 12 meses consecutivos. LTM = últimos 12 meses.

Valoraciones cuantitativas

Los mercados de riesgo parecen haberse detenido, pero el segmento de high yield ha evolucionado ligeramente mejor que la renta variable; el índice S&P 500 cayó alrededor de un 4% durante la segunda semana de mayo, mientras que los diferenciales de high yield no han subido mucho más. Desde los mínimos de abril de 322 puntos básicos (pb) en Estados Unidos y 293 pb en Europa, los diferenciales son ahora solo 13 pb y 9 pb más altos, respectivamente. A escala general, los diferenciales del high yield se negocian ahora dentro de los niveles medios históricos; por sectores, los valores cíclicos se negocian casi por encima del crédito defensivo, lo que puede parecer poco atractivo para los inversores especializados en high yield. Sin embargo, la clase de activos aún aguanta bien la comparación con otras clases competidoras y su desempeño ha demostrado ser relativamente resiliente. El régimen monetario actual permanece inexplorado y creemos que allana el camino para que los diferenciales sigan contrayéndose. (Datos a 25 de mayo de 2021).

Factores técnicos

A pesar de las salidas de fondos minoristas de high yield de 12.000 millones de dólares en Estados Unidos y 1.000 millones de euros en Europa durante este año, o alrededor del 3% y el 2% de los activos gestionados, respectivamente, creemos que el panorama de la demanda permanece intacto. La clase de activos sigue siendo atractiva para los inversores, como los fondos de renta fija sin restricciones, que han registrado entradas de 12.000 millones de dólares este año, aproximadamente el 3% de los activos gestionados. En términos de oferta, el calendario de emisiones en el mercado primario ha comenzado a desacelerarse, lo que será una buena noticia para los inversores en high yield tras las señales de indigestión de las últimas semanas, cuando algunas operaciones nuevas obtuvieron un rendimiento relativo negativo. (Datos a 25 de mayo de 2021).

¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?

Hasta ahora, la recuperación se ha basado ampliamente en el mercado de high yield. Si bien no esperamos que las tasas de impago comiencen a aumentar a corto plazo, creemos que la próxima etapa de la recuperación traerá alguna forma de diferenciación. A menos que desaparezca el apoyo de los bancos centrales, es difícil que los diferenciales de high yield se amplíen demasiado. La evolución de menor resistencia es que los diferenciales se ajusten más y que los inversores compren ante cualquier caída. Creemos que, a medida que avance este ciclo, será cada vez más importante que los inversores sean más selectivos y elijan a los ganadores a largo plazo en el mundo posterior a la COVID-19 y eviten los negocios que tal vez nunca se recuperen o vuelvan a crecer lo suficiente en sus balances.

 
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