Bond bulletin - El high yield europeo no está tan caro como parece
Los diferenciales del high yield europeo se están concentrando cada vez más en un rango de 150-400 puntos básicos (pb), lo que parece un nivel amplio a primera vista. Mostramos nuestra opinión de que la clase de activos está valorada de manera equilibrada, tras ajustes por duración y los precios de la liquidez.
Fundamentales
Una temporada de resultados estable en el primer trimestre de 2024 en Europa y una temporada de resultados consecutivamente más sólida en Estados Unidos están proporcionando un contexto fundamental favorable para el high yield europeo. Creemos que la narrativa de tipos de interés "más altos por más tiempo" afectará principalmente a la cola –el 10% inferior– del mercado high yield europeo, donde los ejercicios de gestión de pasivos podrían acelerarse y conducir a recuperaciones inferiores al nominal para los tenedores de bonos. Como era de esperar, al comparar las tires con los cupones entre las categorías de calificación, está claro el riesgo de caer a una calificación CCC en el entorno actual, quedando los emisores rápidamente excluidos de los mercados de capitales. Si bien algunos grandes valores en dificultades están sesgando estas cifras a niveles extremos, la tendencia general se mantiene. Aparte de la cola, nos sentimos cómodos con los fundamentos actuales del mercado, ya que las empresas han seguido desapalancándose desde principios de 2022. Además, observamos señales de progreso para abordar el muro de vencimientos del segmento high yield europeo, ya que algunas empresas high yield se han refinanciado con éxito, incluidos algunos acuerdos en el ámbito CCC que deberían mantener los impagos bajo control.
Valoraciones cuantitativas
Los recientes ejercicios de gestión de pasivos en Ardagh (y esperados por Altice France) parecen ser idiosincrásicos, ya que la mayoría de bonos high yield europeos han cotizado bien. Los diferenciales generales se encuentran en un percentil relativamente bajo en comparación con su historial a largo plazo y, por lo tanto, parecen amplios. Esto se agrava si se tiene en cuenta que los créditos con calificación CCC e inferior contribuyen actualmente con unos 110 puntos básicos a los diferenciales generales, cifra cercana a la cantidad registrada durante la pandemia de COVID-19. Sin embargo, este análisis no considera la proporción actual a corto plazo de la parte rentable del mercado y cuán bajos siguen siendo los precios al contado para estos niveles de diferencial, ofreciendo así una convexidad comparativamente buena en términos históricos. Los créditos BB tienen actualmente una duración de aproximadamente 2,8 años frente a una media anterior a la COVID-19 más cercano a los 4 años. Además, dado que las rentabilidades totales se acercan a los niveles de principios de año, las referencias breakeven siguen siendo elevadas.
Teniendo en cuenta el acortamiento de la duración y la convexidad en el mercado high yield europeo
Factores técnicos
Los niveles técnicos generales siguen siendo sólidos, aunque ligeramente más débiles tras un calendario de oferta intenso. Creemos que el consenso acerca de tipos de interés "más altos por más tiempo" ha ayudado a impulsar la oferta que de otro modo se habría emitido en la segunda mitad del año, con la esperanza de tipos de interés más bajos. Sin embargo, dado que la mayoría de las emisiones se han utilizado para refinanciar la deuda existente, la oferta neta se ha mantenido contenida. Cabe destacar que el mercado high yield europeo se ha contraído significativamente desde 2021, ya que un número considerable de "rising stars" han pasado a calificación investment grade. Observamos un apetito significativo por deuda con cupones más altos y calificaciones más bajas. Las operaciones con cupones en el rango del 8-11% han sido las de mejor desempeño en el mercado primario durante las últimas seis semanas.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Si bien no consideramos que el mercado high yield europeo sea barato ante los niveles actuales de diferenciales, creemos que está valorado de forma justa teniendo en cuenta el bajo riesgo de impago, el alto grado de convexidad y su baja duración en términos históricos. También nos parece atractivo el descuento con respecto a los diferenciales del segmento high yield estadounidense. Creemos que la selección de crédito impulsará la rentabilidad este año, a diferencia de la beta, por lo que no estamos persiguiendo valores con calificación de CCC en los mercados primario o secundario.
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