Bond Bulletin - Una nueva forma de abordar el control de la curva de tipos
Con el yen japonés en su nivel más bajo frente al dólar estadounidense en casi 25 años, aumenta la presión sobre el Banco de Japón (BoJ) para que reconsidere su programa de control de la curva de tipos.
Fundamentales
Despertar a la economía japonesa de su letargo deflacionario ha sido una tarea larga y frustrante para el BoJ. Los responsables políticos han adoptado una amplia gama de herramientas poco ortodoxas (desde compras de activos a gran escala hasta tipos de interés negativos) en un esfuerzo por desencadenar una presión positiva persistente sobre los precios, pero cualquier éxito logrado ha solido durar poco. En septiembre de 2016, el BoJ implementó un programa relativamente experimental, conocido como control de la curva de tipos (YCC, por sus siglas en inglés), que busca controlar la forma de la curva fijando los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo en un intento por alcanzar una inflación del 2% para la economía japonesa. Sin embargo, la reciente presión inflacionaria global está comenzando a elevar los precios en Japón: en julio, la tasa de inflación de Japón alcanzó el 2,6% interanual, su nivel más alto desde abril de 2014. El Banco de Japón (BoJ) ahora está bajo presión para reformar el programa YCC, pero sigue reacio a endurecer la política monetaria. La opinión del banco central es que la larga batalla contra la deflación no ha terminado solo porque la inflación superó brevemente el objetivo del 2%. De hecho, sin fuertes ganancias salariales, es probable que una inflación segura y estable en Japón siga siendo difícil de alcanzar.
Valoraciones cuantitativas
La insistencia del BoJ en mantener los tipos de interés en niveles mínimos contrasta cada vez más con la de otros bancos centrales de mercados desarrollados, que están endureciendo la política monetaria en respuesta al aumento de la inflación. Puesto que ha crecido el diferencial de tipos de interés entre Japón y el resto del mundo, el yen ha caído considerablemente; ahora se encuentra en su nivel más bajo frente al dólar estadounidense en casi 25 años y podría caer aún más a medida que la Reserva Federal estadounidense continúe con su ciclo de subidas de tipos. Como muestra el gráfico de esta semana, el yen está claramente barato frente a las métricas de valoración a largo plazo. Sin embargo, podría seguir siendo barato a corto plazo si el BoJ se niega a endurecer la política monetaria. Un yen más débil ha ayudado a impulsar los beneficios de las empresas japonesas, que se encuentran en su nivel más alto desde 1954. Sin embargo, el coste lo asumen los consumidores japoneses, quienes han visto cómo los costes de importación de energía y alimentos se disparan, lo que resulta en un creciente déficit comercial que pesa aún más sobre el valor del yen. Si bien los responsables políticos han comentado sobre el abrupto debilitamiento del yen, la presión aún no ha sido lo suficientemente fuerte como para obligar al banco central a cambiar su postura.
El yen está claramente barato frente al dólar estadounidense conforme a métricas de valoración a largo plazo
Fuente: Bloomberg, estimaciones de J.P. Morgan Asset Management. Datos a 7 de septiembre de 2022. *La paridad del poder adquisitivo (PPP, por sus siglas en inglés) evalúa el valor de una divisa comparando el valor de una cesta de bienes entre dos divisas para determinar un valor económicamente justo.
Factores técnicos
Históricamente, los tipos de interés ultrabajos en la deuda pública japonesa han llevado a los inversores japoneses a buscar rentabilidades más atractivas en los mercados extranjeros. Si el BoJ reconsiderara su programa YCC y permitiera que los tipos de la deuda pública japonesa aumentaran, los inversores japoneses podrían perder parte de su apetito por los bonos globales, lo que podría desencadenar salidas de los mercados internacionales. Esto podría ser particularmente complicado para los mercados de crédito de Estados Unidos, que se han beneficiado significativamente de las entradas japonesas en los últimos años. Sin embargo, los inversores japoneses seguirán necesitando cierta diversificación internacional, especialmente teniendo en cuenta el tamaño relativo de sus mercados nacionales de bonos. Además, si bien el BoJ puede considerar modificar la estructura del programa YCC en los próximos meses, es poco probable que lo abandone por completo, lo que significa que los inversores japoneses mantendrán cierta presencia en los mercados extranjeros.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Teniendo en cuenta la cantidad de ocasiones fallidas en la larga batalla de Japón contra la deflación, es comprensible que los responsables políticos se muestren reacios a declarar la victoria prematuramente. Sin embargo, si la inflación se mantiene por encima de su objetivo del 2%, aumentará la presión sobre los responsables del BoJ para que modifiquen el programa YCC y permitan que los tipos internos apunten al alza. Por tanto, los inversores deben tratar de mantenerse cortos en el mercado de deuda pública japonesa en las carteras globales. En los mercados de divisas, la valoración general del yen parece tensionada, lo que puede dar lugar a una reversión al valor razonable a largo plazo. Sin embargo, de cara al futuro, esperaríamos una mayor debilidad del yen, dada la terquedad del BoJ combinada con un creciente déficit comercial; al mismo tiempo, el dólar estadounidense puede fortalecerse aún más conforme la Reserva Federal continúe endureciendo la política monetaria.
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