Informe trimestral sobre la asignación global de activos para el 1T 2023

Percepciones e implicaciones de la Cumbre de estrategia de MultiAsset Solutions

Resumen

• Ahora que se prevé que en Estados Unidos la inflación se modere y los tipos de interés toquen techo en torno al 5%-5,25% a comienzos de 2023, nuestra atención se centra en la desaceleración del crecimiento y en unas perspectivas de beneficios poco estimulantes. La hipótesis de ligera contracción cobra fuerza en 2023, pero no puede descartarse una recesión más profunda.
• Aunque prevemos un crecimiento mundial inferior a la tendencia en 2023, el hecho de que los tipos de interés toquen techo y que la volatilidad de tipos se reduzca ofrece oportunidades a los inversores, especialmente en renta fija.
• Seguimos infraponderados en renta variable y esperamos nuevas revisiones a la baja de las previsiones de beneficios. Somos neutrales en duración, con preferencia por los títulos del Tesoro estadounidense frente a otra deuda soberana; sobreponderamos el crédito, especialmente investment grade.
• En renta variable, descartamos las acciones estadounidenses, ya que existen mejores valoraciones en mercados desarrollados distintos de Estados Unidos. Además, un dólar más débil, unido a la reapertura de China, hace que volvamos a interesarnos por la renta variable de mercados emergentes.

El rally del mercado bajista registrado durante el cuarto trimestre de 2022 está perdiendo fuelle. Las esperanzas de un giro temprano en la política monetaria estadounidense, alimentadas por una inflación que toca techo, se han topado con la realidad de un mercado de trabajo tensionado que hará que los responsables de política monetaria mantengan su postura «hawkish». Prevemos un descenso de la inflación en 2023, pero no suficientemente rápido como para justificar una bajada de tipos. Nuestra atención se centra en la desaceleración del crecimiento y en unas perspectivas de beneficios poco estimulantes, en la reapertura de China y en el riesgo de una mayor tensión en el mercado energético. 

Pocos inversores lamentarán que el 2022 pase a la historia. Si bien es cierto que algunos de los problemas del año saliente persistirán en los primeros meses de 2023, las oportunidades para los inversores están mejorando, especialmente en los mercados de renta fija de alta calidad.

Creemos inevitable un período prolongado de crecimiento inferior a la tendencia en 2023. El riesgo de recesión moderada en Estados Unidos se ha incrementado. Europa podría estar ya en recesión, aunque su gravedad sea menor de lo que se temía inicialmente. Por otra parte, China está abandonando su política de «cero COVID». No obstante, a pesar de ser un avance positivo, nos preocupa una reapertura caótica.

La inflación se está enfriando, pero sigue siendo incómodamente alta, lo que indica que probablemente los tipos de interés oficiales detendrán su ascenso en cotas altas en vez de bajar de forma drástica. De todas formas, los inversores siguen descontando que la senda de los tipos oficiales se revierta rápidamente. Los mercados de deuda y monetarios parecen haber descontado en gran medida el riesgo de recesión, algo que los mercados de crédito y renta variable todavía deben admitir totalmente.

Creemos que la Reserva Federal (Fed) detendrá sus subidas en torno al 5%–5,25% en el 1T 2023, muy en línea con lo que está descontando el mercado. No obstante, prevemos que en los trimestres siguientes no tocará los tipos. Creemos que la economía estadounidense es lo bastante resiliente como para soportar ese nivel de tipos. A medida que la inflación descienda desde niveles por encima del 7% hasta acercarse al 3% a finales de 2023, un tipo de interés real de los fondos federales en torno al 1,5% nos parecería que se ajusta a la interpretación de política restrictiva de la Fed.

Evidentemente, en estas condiciones la economía crece por debajo de la tendencia, siendo cada vez más probable una contracción moderada sin que pueda descartarse una recesión más profunda. No obstante, un mercado de trabajo sólido, un sector empresarial y bancario sano y el exceso de ahorro durante la pandemia sirven para amortiguar los shocks económicos, y eso anima claramente a la Fed a mantener su apuesta. En Europa, los datos aguantan mejor de lo esperado, lo que apunta a que el panorama sombrío que comenzó a dibujarse a mediados de 2022 ha mejorado, pero solo ligeramente, y no lo suficiente como para contrarrestar los riesgos para el crecimiento y los beneficios.

El crecimiento global inferior a tendencia, la inflación en descenso y una política monetaria restrictiva pero estable crearán un entorno de inversión diferente en 2023. Aunque durante los primeros meses del año probablemente estarán justificados un sesgo de aversión al riesgo y una infraponderación en la renta variable, también podría haber atractivas oportunidades de añadir duración y buscar carry en la renta fija de alta calidad Además, el hecho de que los tipos de interés oficiales de la Fed toquen techo también apunta hacia una potencial devaluación del USD más avanzado el 2023, lo que crea una serie de oportunidades de valor relativo en el mercado de renta variable.

Comenzamos 2023 infraponderados en renta variable, pero con una menor convicción. Somos generalmente neutrales en duración, pero apostamos por añadirla aprovechando la debilidad y por incrementar nuestra exposición a crédito con altas calificaciones, especialmente en el extremo corto de la curva. Las perspectivas de un dólar más débil, unidas a unas valoraciones más atractivas, hacen que prefiramos los mercados de renta variable distintos de Estados Unidos. Por el contrario, en duración de deuda soberana, seguimos prefiriendo los títulos del Tesoro estadounidense frente a la deuda europea. 

El hecho de que hayamos elevado el crédito a sobreponderar responde específicamente a una apuesta por la calidad. Los diferenciales de los bonos high yield (HY) se han estrechado hasta niveles incómodos, y, aunque las tires totales son atractivas, las tasas de impagos aumentarán desde los bajos niveles actuales. Dado que se espera una reducción de la volatilidad de los tipos en los próximos meses, prevemos mejores oportunidades de carry en crédito estadounidense investment grade, en partes del mercado de crédito europeo e incluso en algunos segmentos de deuda de mercados emergentes. Seguimos expuestos a liquidez en un contexto de repunte de las tires reales, pero ahora vemos muchas más oportunidades donde invertir este capital que hace seis meses.

En general, nuestro posicionamiento refleja que mantenemos una cautela constante a corto plazo y está claramente diseñado para un periodo de crecimiento lento. De todas formas, como indicábamos en nuestro informe Long-Term Capital Market Assumptions (LTCMA) de hace unas semanas, el reajuste de las tires y las valoraciones en 2023 ofrece a los inversores el mejor punto de entrada en más de una década. Creemos que esta entrada puede ser, primero, con renta fija, donde las oportunidades de carry resultan atractivas, y más tarde con renta variable a medida que el ciclo de revisiones a la baja de los beneficios se materializa en los primeros meses de 2023.

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