Informe trimestral sobre la asignación global de activos para el 3T 2023

Insights e implicaciones de la Cumbre de estrategia de Multi-Asset Solutions

Resumen 

• Nuestro escenario principal es el de un crecimiento inferior a la tendencia y un enfriamiento gradual de la inflación, con un descenso de las probabilidades de recesión hasta el 25% (frente al 35%) en los próximos dos o tres trimestres. Dado que los posibles desenlaces de la economía presentan mayor riesgo bidireccional, los inversores deben considerar una convexidad al alza —y también a la baja—. 
• Entre los principales riesgos bajistas figuran un endurecimiento de las condiciones crediticias y la posibilidad de que la inflación se reacelere. En cuanto a los riesgos alcistas, un aumento cíclico de los inventarios, la recuperación de los ingresos reales y la resiliencia financiera tanto de las empresas como de los hogares podrían alargar el ciclo. 
• Seguimos sobreponderados en duración y mantenemos una posición ligeramente sobreponderada en liquidez. Dado que las correlaciones entre las acciones y los bonos siguen la tendencia a la baja de la inflación, apostamos por incorporar, de manera selectiva, más posiciones en activos de riesgo a nuestras carteras, ya sea mediante acciones o a través de crédito o divisas cíclicas. Para ello, mejoramos la renta variable a neutral y mantenemos nuestro posicionamiento neutral en crédito. 
• La remuneración de la liquidez es un obstáculo para tomar posiciones direccionales significativas en muchas clases de activo. No obstante, hay oportunidades tanto en posiciones de valor relativo como en aquellas que tratan de captar alfa mediante un proceso bottom-up.

Las diferencias en los niveles del mercado y en las narrativas de la política monetaria al final del primer trimestre de 2023 en comparación con el cierre del segundo trimestre son tan extraordinarias que quizás sorprenda que se hayan producido en el mismo año. Al cierre del primer trimestre se temía que las tensiones vividas por los bancos regionales de Estados Unidos pudieran escalar hasta provocar una crisis en toda regla y un aumento de las probabilidades de recesión en el segundo semestre. Sin embargo, el crecimiento económico resistió en el segundo trimestre, un período en el que también se consiguió controlar los problemas de los bancos regionales, y el S&P 500 repuntó un 7% a medida que se afianzaba el tema de la inteligencia artificial (IA), - y la narrativa de la Reserva Federal (Fed) dio un giro radical. De hecho, los comentarios sobre una pausa inminente en las subidas de tipos han sido sustituidas por un discurso «hawkish» en el que la Fed se compromete con un tipo de interés más alto en vista de la solidez de la actividad económica.

Aunque ese cambio brusco podría haber desconcertado en cierta medida a los inversores, creemos que las probabilidades de recesión para lo que resta de año han descendido. La economía afronta un crecimiento ligeramente inferior a la tendencia, pero existen riesgos en ambas direcciones. En cuanto a los riesgos a la baja, una curva de tipos invertida y el endurecimiento de las condiciones de crédito mantienen vivo el temor a una contracción económica. Por lo que respecta a los riesgos al alza, el margen para un repunte cíclico de los inventarios, una ligera recuperación de los ingresos reales y unas finanzas sólidas, tanto de las empresas como de los hogares, podrían alargar el ciclo. Ahora manejamos una probabilidad de recesión del 25% (frente al 35%) en los próximos dos o tres trimestres, siendo la reaceleración de la inflación el riesgo más evidente para este año y el próximo.

A nivel mundial, comienzan a surgir diferencias en cuanto a crecimiento y política monetaria. La economía estadounidense quizás ha resistido mejor de lo esperado, Europa ha sorteado una leve recesión técnica con escaso efecto en los mercados de activos y el crecimiento de la economía china ha sido francamente decepcionante. Por otra parte, Japón parece beneficiarse de la fortaleza de la demanda doméstica en un contexto de reapertura económica y normalización de la cadena de suministro. Por el contrario, el fantasma de la estanflación obliga al Banco de Inglaterra a subir los tipos de interés, consciente de que ello podría asfixiar lentamente el consumo en el Reino Unido.

Estos cambios de posición comienzan a generar diferenciales negociables en los mercados de divisas y de activos. No obstante, en términos agregados, la aparición de riesgos económicos bidireccionales desincentiva a los inversores a la hora de adoptar posiciones bidireccionales significativas. Cabe señalar que unos tipos de liquidez atractivos constituyen otro obstáculo que los inversores deben sortear a la hora de asumir riesgo direccional con seguridad. En consecuencia, generalmente tenemos mayor convicción en la búsqueda de alfa mediante decisiones bottomup en la selección de valores dentro de las clases de activo, así como mediante posiciones seleccionadas en valor relativo entre los activos, que a través de decisiones direccionales por clases de activo. Puede que nuestra perspectiva cambie en los próximos meses, pero, de momento, parece prudente seguir manteniendo carteras flexibles.

Por clases de activo, estamos sobreponderados en duración con convicción moderada, frente a la alta convicción del pasado trimestre, y hemos mejorado nuestra infraponderación en renta variable a neutral. Hay que dejar claro que no hacemos un llamamiento a favor de comprar renta variable de manera apresurada, sino que creemos que el ciclo de caídas de los beneficios de los últimos meses se acerca a un punto de inflexión. Incluso a pesar del repunte de la renta variable del pasado trimestre, el posicionamiento no está tensionado, el sentimiento inversor sigue siendo prudente y el crecimiento de los beneficios empresariales de un solo dígito alto sería coherente con nuestro escenario base de crecimiento inferior a la tendencia y descenso gradual de la inflación.

Las valoraciones de la renta variable de 15,5x en el MSCI ACWI se ajustarían a la media de 10 años y parecen razonables, teniendo en cuenta nuestro escenario base. En una cartera con una sobreponderación en duración que tuviera un comportamiento relativo superior en escenarios más negativos mantendríamos la flexibilidad para añadir riesgo con posiciones en renta variable, ya fuese aprovechando las caídas o de manera selectiva en nuestros mercados favoritos de Japón y el Reino Unido, dado que las acciones añaden convexidad de las rentabilidades en escenarios alcistas. Conforme disminuya la inflación, prevemos que se reduzca la correlación entre la renta variable y la renta fija, lo que supone un mayor respaldo a las carteras mixtas de renta variable y renta fija. Sin embargo, la alta rentabilidad de la liquidez plantea dificultades en lo que respecta al carry con estas carteras, especialmente si los movimientos de precios en el mercado carecen de dirección. En consecuencia, seguimos moderadamente sobreponderados en liquidez.

Suponiendo que no haya recesión en los próximos meses, el crédito tiene margen para comportarse bien y, en una cartera mixta, puede aliviar algunas preocupaciones en cuanto al carry. Si bien las tasas de impago en Estados Unidos han repuntado desde mínimos históricos del 0,23% hasta el 1,49% actual, creemos que los diferenciales y, sobre todo, las tires totales, ofrecen una compensación razonable, sobre todo si la exposición al crédito se gestiona adoptando un sesgo que prime la calidad.

En resumen, nuestra visión de la economía es ahora menos prudente que en el trimestre pasado, aunque eso no se traduce en cambios drásticos en el posicionamiento de nuestras carteras. En su lugar, reconocemos un riesgo bidireccional y creemos que combinar posiciones largas en duración con cierta expresión alcista —acciones, crédito y divisas procíclicas, como el euro— constituye un buen punto de partida para las carteras multi-activo. Una inflación persistente o, lo que sería peor, una reaceleración de la misma, representa el principal riesgo para esta perspectiva. Sin embargo, un descenso gradual de la inflación, una resiliencia continuada del consumo y un tipo de interés EE.UU. que se ajuste a las proyecciones de la Fed respaldarían los sesgos de nuestra cartera ante unas rentabilidades del mercado positivas, aunque no espectaculares.

Principales insights y «grandes ideas» de Multi-Asset Solutions

Los principales insights y las «grandes ideas» se debaten de forma exhaustiva en nuestra Cumbre de estrategia y conjuntamente reflejan las perspectivas de los gestores y equipos de análisis de Multi-Asset Solutions. Representan las perspectivas comunes que revisamos y volvemos a probar periódicamente en todas nuestras conversaciones sobre asignación de activos. Utilizamos estas «grandes ideas» para comprobar el sentido del sesgo de nuestras carteras y para garantizar que se reflejen en todas ellas.

• Disminuyen las probabilidades de recesión, escenario base de crecimiento inferior a la tendencia (en torno al 1,5% en EE. UU.) con riesgos bidireccionales. 
• La inflación permanece por encima del objetivo en 2023, por lo que se mantiene la política «hawkish» 
• Las atractivas rentabilidades de la liquidez son un importante obstáculo que salvar a la hora de comprar otros activos 
• La duración larga ofrece rentas sólidas en el escenario principal y protección en las caídas 
• El carry del crédito resulta positivo, pero seguimos apostando por un sesgo hacia la calidad 
• Las revisiones a la baja del BPA prácticamente han terminado en el escenario principal, pero la amplitud del mercado de acciones sigue siendo un problema 
• Panorama mixto para la renta variable ME, ya que la reapertura de China no consigue elevar los BPA 
• Principales riesgos: persistencia o reaceleración de la inflación que conduce a más subidas de tipos; prudencia de las empresas; endurecimiento más intenso y brusco de las condiciones crediticias; empeoramiento de la geopolítica.

El programa Market Insights proporciona información exhaustiva y comentarios sobre mercados globales sin hacer referencia a ningún producto en particular. Diseñada como una herramienta para ayudar a los clientes a comprender mejor los mercados y servirles como apoyo en la toma de sus decisiones de inversión, el programa explora y sopesa las implicaciones de la información actual de la economía y las condiciones variables del mercado. 

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