¿Qué tendría que suceder para que volvamos a ver una buena rentabilidad relativa de la inversión “value”?
El riesgo de extrapolar el pasado
Entre 1927 y 2007, la compra de acciones más baratas que el resto del mercado (inversión en valor*) dio lugar a una rentabilidad excepcional (Gráfico 1). La creencia generalizada en que las acciones baratas debían preferirse frente a las caras parecía tan lógica que, en 2007, se dio por sentado que la inversión en valor era el mejor enfoque para los inversores a largo plazo.
Sin embargo, los pilares de ese dogma se han tambaleado notablemente en los últimos años. Desde 2007, la rentabilidad de las acciones baratas ha sido muy inferior a la de las más caras, de forma que los beneficios de estas últimas han aumentado a un ritmo más rápido. Esta diferencia en los resultados se ha mantenido durante tanto tiempo que muchos creen que este es el fin de la inversión en valor, y que la inversión en crecimiento (la compra de empresas cuyo volumen de ventas crece rápidamente) es el nuevo paradigma.
Los inversores tienden a extrapolar el pasado reciente. En 2007, pensaron que las acciones de valor seguirían ofreciendo los mejores resultados. Ahora, no obstante, la mayoría espera que las acciones de crecimiento se mantengan a la cabeza en términos de rentabilidad. En cualquier caso, apostar por el caballo ganador del momento no es siempre la mejor estrategia. Solo hay que pensar en la rentabilidad que obtendría alguien que apostara a que el Leicester City Football Club quedaría entre los primeros de la Premier League de 2016, en comparación con alguien que apostara a que los All Blacks ganarían la última Copa del Mundo de Rugby.
Los deficientes resultados del valor en relación con el crecimiento que se venían observando desde 2007 se acercan ahora a niveles cuyos únicos precedentes se sitúan en la década de 1930 y la burbuja de las puntocoms. Después de estos periodos de escasa rentabilidad del valor, su recuperación ha sido históricamente significativa y rápida (Gráfico 2). Esto ha llevado a los inversores a ser cautos y mantener una infraponderación en acciones de valor tras un periodo tan largo de resultados deficientes.
¿Es diferente la situación esta vez?
Los activos financieros son la mayor parte del índice de valor, mientras que las acciones tecnológicas representan la mayor parte del índice de crecimiento (Gráfico 3). Por tanto, la causa principal de la escasa rentabilidad de las acciones de valor desde 2007 puede atribuirse a la crisis financiera de 2008 y al entorno de bajos tipos de interés que ha persistido después.
Tanto los márgenes de interés neto como el crecimiento de los préstamos han sido bajos en relación con el pasado. La regulación posterior a la crisis ha aumentado los niveles de capital, lo cual ha mejorado la estabilidad financiera, pero ha reducido la rentabilidad de los bancos sobre el capital. Además, algunos bancos han tenido que operar en mercados de préstamos extremadamente competitivos, mientras que la importancia de la escala en las ventas y el comercio se ha incrementado debido a los cambios normativos y tecnológicos. Los activos financieros se han visto muy afectados por este panorama, ante el que algunos han salido victoriosos, pero muchos se han hundido.
Por otro lado, algunas acciones tecnológicas se han beneficiado de esta considerable inestabilidad, lo que les permite ofrecer un volumen fantástico de crecimiento de ventas. Cabe recordar que, en 2007, se anunció el primer iPhone, Netflix lanzó su servicio de video streaming y las ventas de minoristas online representaban solo el 3 % de las ventas minoristas totales en EE. UU. (en comparación con un porcentaje actual del 11 %). Asimismo, la publicidad online global representó menos de la mitad del gasto general en publicidad en periódicos en 2007. Hoy en día, los anunciantes gastan más del cuádruple en publicidad en Internet que en periódicos impresos. En aquella época, Facebook acababa de traspasar las fronteras de las universidades, Uber no existía y la mayoría de las personas no se imaginaban que un pájaro azul (Twitter) se convertiría en el nuevo medio de expresión política.
Si bien la rentabilidad de la tecnología frente a los valores financieros ha sido clave para que los resultados del crecimiento fueran tan superiores a los del valor, también existen otras disparidades sectoriales que han afectado negativamente al valor. El crecimiento tiene una exposición mucho mayor a las acciones de bienes de consumo discrecional que el valor, y éste está mucho más expuesto a las acciones de energía que el crecimiento.
En 2007, EE. UU. produjo 5 millones de barriles de petróleo al día en comparación con los 13 millones actuales, como resultado del auge del esquisto. Este cambio en la dinámica de la oferta del mercado energético ha reducido los precios de la energía, lo que ha beneficiado más a los consumidores que a las grandes compañías petrolíferas. Los detractores de la inversión en valor deben tener en cuenta que, por un lado, puede que los precios de la energía no se mantengan tan débiles a largo plazo (Gráfico 5) y, por otro lado, que el aumento de la conciencia medioambiental podría seguir lastrando las valoraciones de los productores de energía.
En general, las acciones de crecimiento llevan desde 2007 obteniendo excelentes resultados como consecuencia de modificaciones estructurales y significativas. A ello también se suma un panorama de crecimiento lento de la y de los préstamos, así como unos precios de materias primas y tipos de interés bajos, que han lastrado las acciones financieras y de energía.
El valor podría recuperar su rentabilidad en dos de los tres panoramas económicos
Según nuestro análisis, existen tres posibles escenarios económicos, y el valor podría mejorar su rentabilidad en dos de ellos. Los tres son: una continuación del contexto económico actual, lento y bajista; una desaceleración/recesión y una reflación.
Si se mantiene el contexto «lento y bajista», los resultados de las acciones de crecimiento podrían seguir siendo excelentes. Sin embargo, en el caso de una recesión o una reflación, la rentabilidad de las acciones de valor podría ser la mejor.
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