Diferenciales de crédito: ¿Nos están ocultando algo?
Comunicación de marketing. Exclusivamente para inversores profesionales.
Este artículo fue originalmente publicado en la web de M&G Investments.
Los mercados de deuda corporativa muestran indicios de complacencia, con diferenciales estrechos que enmascaran profundos riesgos macroeconómicos y geopolíticos. En un contexto de alto endeudamiento público, dudas en torno a la independencia de los bancos centrales y riesgos tanto macro como microeconómicos, Harriet Habergham explora cómo los inversores en renta fija pueden navegar esta coyuntura.
Los mercados de deuda corporativa están escondiendo la cabeza en la arena. Los diferenciales son estrechos, las valoraciones elevadas, y los inversores tratan de conseguir renta ignorando felizmente los riesgos que corren. Bajo la superficie, sin embargo, se esconde una realidad compleja.
Los diferenciales de crédito se hallan en mínimos históricos. A fin de agosto de 2025, el diferencial ajustado a la opción (OAS) del índice ICE BofA US Corporate era de 78 puntos básicos (pb), su menor nivel desde junio de 1998.
«Los diferenciales respecto a la deuda soberana son demasiado bajos, incluso antes de considerar la gran abundancia de riesgos a nivel mundial»
Tras una década de tipos de interés ultrabajos y crecimiento anémico, los inversores ansiaban obtener rentabilidad. En el periodo posterior a la crisis del COVID, que desencadenó una subida de la inflación y obligó a los bancos centrales a subir el precio del dinero, los inversores se volcaron en instrumentos generadores de renta. Ben Lord, gestor de la estrategia Global Corporate Bond de M&G, reconoce que las rentabilidades al vencimiento (TIR) totales son atractivas: los bonos con grado de inversión (IG) emitidos por empresas de calidad en los EE. UU. y el Reino Unido han proporcionado TIR de entre el 5% y el 6%.
No obstante, Lord destaca que entre 4 y 5 puntos porcentuales de dicha rentabilidad proceden de la TIR de la deuda soberana, con lo que tan solo 100 pb pueden atribuirse al diferencial de crédito (la diferencia entre la TIR del bono corporativo y la TIR del bono soberano). «Los diferenciales respecto a la deuda soberana son demasiado bajos, incluso antes de considerar la gran abundancia de riesgos a nivel mundial», afirma.
A sus niveles actuales, los diferenciales esbozan una imagen de fundamentales corporativos sólidos, un entorno macroeconómico positivo y un horizonte soleado. Bajo la superficie, sin embargo, acechan multitud de riesgos, y es probable que los mayores todavía se desconozcan. En palabras de Richard Ryan, codirector de Renta fija fundamental, «siempre operamos en un entorno ambiguo. No podemos saber siempre a dónde vamos, pero necesitamos saber dónde nos encontramos.»
El experto destaca que en las últimas dos décadas hemos experimentado seis retrocesos significativos de los mercados de crédito, de los cuales tan solo uno (la crisis financiera global) obedeció a un problema de apalancamiento excesivo de los consumidores. Los cinco restantes fueron desencadenados por factores externos, desde un susto de crecimiento global a una pandemia. La solidez fundamental no es necesariamente una garantía de que una empresa no será susceptible a conmociones en el mercado. Y con las valoraciones en sus niveles actuales, no hay margen de error si se produce un shock externo como los anteriores.
Nick Smallwood, gestor de la estrategia Emerging Market Bond subraya que «los mercados están haciendo caso omiso a estos riesgos», pero advierte de que si se produce un acontecimiento capaz de afectar a las cotizaciones, «tal caída podría ser bastante fuerte».
La tasa libre de riesgo
La TIR de la deuda corporativa está formada por dos componentes: la TIR del bono soberano relevante (también conocida como la tasa libre de riesgo) y el diferencial de crédito (o prima de riesgo) que ofrece el emisor corporativo al inversor por el hecho de prestarle dinero.
Una pregunta que tiene en vilo a los inversores es: ¿en qué medida está libre de riesgo la tasa libre de riesgo? En un mundo en que las TIR de la deuda soberana se han disparado a medida que los gobiernos acumulan más y más deuda sin una solución sostenible, ¿llegará un momento en que los diferenciales respecto a la deuda pública se tornan negativos?
«Yo creo que este término necesita un replanteamiento, sobre todo en la situación fiscal en la que nos encontramos en grandes partes del mundo, y en el marco del enorme giro demográfico que representa la jubilación de los baby boomers.»
El ratio de deuda/PIB en los países de la OCDE alcanzó el 111,6% en 2022; teniendo en cuenta que en 2000 era del 51,3%1, esto denota el aumento inexorable de los niveles de endeudamiento en los mercados desarrollados (MD). Además de aumentar las cargas de deuda, los costes de servicio de dicha deuda han subido hasta representar el 3,3% de la renta nacional en 2024, cifra que contrasta con el 2,4% en 2021 para los países de la OCDE.
Dada la relativa salud de los balances de los emisores corporativos IG, ¿podrían tornarse negativos los diferenciales sobre la deuda soberana?
Históricamente, en periodos de recesión o de crisis, el ensanchamiento de los diferenciales de crédito se ve contrarrestado por un repunte de la deuda soberana, lo cual proporciona un elemento de protección. No obstante, los gobiernos han proporcionado un fuerte impulso fiscal asumiendo niveles sustanciales de deuda, cuando el crecimiento todavía es razonablemente sólido. Tal como destaca Lord, «el hecho de que nos preocupen los riesgos fiscales cuando el sol brilla es alarmante». En un escenario de recesión, los ingresos tributarios disminuirán mientras el gasto público aumenta, con lo que los gobiernos deberán endeudarse más si cabe para tapar ese agujero. Ryan compara la gestión de las finanzas públicas con la de un presupuesto doméstico: el reciente salto de las cargas de deuda equivale a ver el interés de nuestra hipoteca doblado o triplicado, mermando nuestro poder de gasto, y endeudarnos más y más con la tarjeta de crédito en lugar de «apretarnos el cinturón.»
Si los gobiernos continúan asumiendo mayores cargas de deuda, podrían crear un escenario en que un acontecimiento que suscite aversión al riesgo, como por ejemplo una recesión, provoque un ensanchamiento de los diferenciales de crédito mientras las TIR de la deuda soberana permanecen elevadas, volcando al mundo desarrollado en una crisis fiscal. En ese momento, las emisiones de mayor calidad podrían cotizar en niveles de TIR iguales o más bajos que los de la deuda pública. «En tal escenario, nuestro marco de valoración a largo plazo de asumir riesgo de crédito cuando se nos remunera habría alcanzado su conclusión extrema», afirma Lord.
Dicho esto, pese a que podría materializarse, es poco probable que tal escenario fuera duradero. Las empresas operan dentro de un marco jurídico, y si el sector público anda corto de dinero mientras que el sector privado mantiene relativa solidez, los gobiernos echarían mano a los impuestos sobre el patrimonio y de sociedades en busca de recursos.
Además, los bancos centrales podrían «imprimir» dinero y aplicar medidas de expansión cuantitativa, con lo que un incumplimiento sería muy improbable. En lugar de ello, la economía se enfrentaría a inflación y a la devaluación de las divisas, lo cual presentaría diferentes oportunidades y riesgos para las empresas.
No obstante, tal como destaca Lord, es importante preguntarse si los bonos soberanos ofrecen una tasa libre de riesgo o si se encontrarán en el punto de mira de los vigilantes de la deuda de producirse un acontecimiento negativo.
Un panorama macroeconómico incierto
Con el crecimiento y la inflación pendiendo de un hilo en muchos países, el rumbo futuro de los tipos de interés en distintas regiones de todo el mundo continúa siendo un riesgo clave para los inversores en renta fija. A medida que se manifiestan las ramificaciones de los aranceles, del riesgo geopolítico elevado y del impacto de un periodo prolongado de tipos elevados, la trayectoria del crecimiento y de la inflación se tornará más visible. No obstante, el panorama macroeconómico no deja de ser incierto, con una divergencia significativa entre regiones.
Smallwood destaca que, para la mayor parte del mundo, muchos de estos riesgos «emanan de los EE. UU.». El rumbo de la inflación americana es aún irregular (la cifra de agosto fue del 2,9%, por encima del objetivo de la Reserva Federal) y muchos analistas consideran que las subidas de precios motivadas por los aranceles aún no se han manifestado del todo en el mercado. Al mismo tiempo, el deterioro de los datos del mercado laboral, junto al impacto potencial de los aranceles sobre la actividad económica estadounidense, llevó a la Fed a reanudar su ciclo de recortes de tipos en septiembre, lo cual ha favorecido a la renta fija. Dicho esto, con muchos inversores confiando en nuevos recortes del precio del dinero, Ryan advierte de que la obsesión del mercado en una política monetaria más expansiva y menores tipos de interés podría ser un riesgo si la Fed no los implementa.
«Seguimos sin saber qué efectos tendrá la política comercial, porque muchos de los datos son retrospectivos. Dicho esto, sí podemos ver ciertas tendencias: los consumidores americanos se apresuraron a comprar artículos baratos en Amazon antes de que los aranceles entraran en vigor, y ahora la demanda de consumo está cayendo», explica. «Nos encontramos en un periodo de fluctuación, y mientras todos estos nuevos desarrollos se filtran por el sistema, en los próximos trimestres no sabremos cómo será el mundo hasta que recuperemos cierta estabilidad.»
La política monetaria estadounidense ha capturado la atención, no solo la de los inversores sino también la de la Casa Blanca. Tras rebajar el tipo de intervención hasta el 4,5% en diciembre de 2024, la Fed lo ha mantenido en ese nivel durante cinco reuniones consecutivas. Durante este periodo, Trump ha ejercido una presión constante sobre el banco central para que baje tipos, empleando todo tipo de tácticas: desde ataques personales dirigidos a su presidente, Jerome Powell, hasta intentos de despedir a miembros de su Consejo de Gobernadores.
«La intervención política en el banco central podría poner en duda la credibilidad de la política americana, erosionando un factor estabilizador clave en su sistema financiero.»
«Si el banco central recortara tipos sin que el entorno económico justifique tal medida, uno empezaría a dudar sobre la independencia de la entidad, lo cual daría pie a problemas en todos los mercados, y no solo en los emergentes», sostiene Smallwood. La intervención política en el banco central podría poner en duda la credibilidad de la política americana, erosionando un factor estabilizador clave en su sistema financiero.
Perspectivas más confusas si cabe
Los inversores en deuda corporativa se enfrentan a otro riesgo a la hora de evaluar la salud que proyectan las empresas. Puede apreciarse una mayor incidencia de los llamados ejercicios de gestión de pasivos (LME, por sus siglas inglesas), y las tasas de impago son actualmente elevadas, pero estables. Sin embargo, la situación podría no ser lo que parece a primera vista. Los LME son básicamente una técnica de reestructuración de deuda con la que una compañía puede alterar su deuda existente, en ocasiones imponiendo pérdidas a sus acreedores, y este comportamiento corporativo agresivo puede distorsionar las cifras de impagos. «Si incluimos a los LME en la ecuación, las cifras de impago serían elevadas y veríamos una respuesta en los diferenciales, pero en cambio permanecen bajas», comenta Ryan.
Tal como explica el experto, antes de la crisis financiera global se creía que los ciclos económicos eran cosa del pasado, con lo que era posible apalancarse más si cabe sin necesidad de temer una recesión. Sin embargo, «ese apalancamiento aumentó y aumentó, hasta resquebrajarse», explica.
La llegada del crédito no cotizado no ha hecho más que oscurecer el panorama, proporcionando a los prestatarios avenidas para evitar «impagos en el sentido tradicional, e incumplir por la puerta de atrás», añade Lord.
De macro a micro
Tras considerar los riesgos de la deuda corporativa a nivel macroeconómico, es igualmente importante plantearse las conmociones microeconómicas. Un buen ejemplo tuvo lugar a comienzos de 2025, cuando China se adelantó inesperadamente en la carrera de la inteligencia artificial (IA). El lanzamiento del chatbot DeepSeek en enero de dicho año demostró cómo una sola empresa puede tener un impacto profundo no solo en un sector, sino en todo un mercado.
Ryan destaca compañías otrora líderes que ya han desaparecido, como Kodak, Polaroid y Nokia. «Pueden surgir empresas capaces de alterar el mercado, pero siempre habrá otras pisándoles los talones y el mundo entero podría cambiar de nuevo», afirma.
«Debemos ser los suficientemente humildes para saber que esto podría pillarnos por sorpresa, y que tendrá un efecto considerable en el mercado.»
Aunque un solo disruptor puede suponer un riesgo para todo un mercado, las compañías restantes aún pueden representar oportunidades para los inversores en renta fija. Ryan menciona a Xerox como un buen ejemplo: aunque menos personas utilizan sus productos y su trayectoria es claramente descendente, la empresa todavía puede representar una posibilidad atractiva si sus bonos ofrecen una prima de riesgo sustancial que tenga en cuenta estos factores. Para un inversor en deuda, creemos que vale la pena correr riesgo si está bien remunerado.
Lo más importante
En este entorno complejo y volátil, acompañado de los diferenciales de crédito más estrechos en toda una generación, ¿cómo debe proceder un inversor en esta clase de activo?
En opinión de Lord, si la mayor proporción de las TIR de los bonos IG procede de la TIR del bono soberano, tiene sentido reducir riesgo de crédito y añadir riesgo a través de una posición de duración larga en deuda pública. «Yo siempre he hecho lo mismo cuando los diferenciales bajan hasta estos niveles: vender riesgo y esperar a que se produzca una corrección. Puede ocurrir rápido o tardar mucho en llegar, tal como está pasando ahora», afirma.
No obstante, Lord opina que «siempre acaba sucediendo algo; uno no sabe lo que es ni puede pronosticarlo, pero sí puede considerar las valoraciones. Para el riesgo de crédito utilizamos los diferenciales, y cuando son tan bajos, uno vende y espera.» Ryan coincide con él: «Están ocurriendo muchísimas cosas en todas las jurisdicciones, y creo que a la gente le cuesta evaluar ese riesgo.»
En este escenario es importante ser ágil y estar preparado para responder cuando las valoraciones alcanzan niveles nuevamente atractivos, porque el mercado tiende a caer de manera repentina y con rapidez. Por ejemplo, mientras que ciertos diferenciales se ensancharon en cierta medida durante la fase de volatilidad desencadenada por los aranceles en abril de 2025, los mercados no tardaron en recuperarse, con lo que la ventaja de oportunidad fue muy breve. Además, los mercados no experimentaron un retroceso generalizado: solamente ciertos sectores (automoción, farmacia y en cierta medida viajes) cayeron hasta niveles atractivos, ofreciendo una oportunidad fugaz para comprar. «Para nosotros, de momento, es una cuestión de confiar en la certeza de que incluso si no sabemos lo que va a ocurrir, siempre se producirá un desarrollo que nos ofrecerá una oportunidad. Así ha sido siempre», añade Ryan.
La actual complacencia mostrada por los mercados, si bien peligrosa, ofrece a las gestoras activas potencial de invertir cuando algo acaba por romperse. «Nuestro objetivo es ser los últimos en quedar en pie cuando el mercado se resquebraja, estar allí para recoger los platos rotos y comprar esos activos. Lo mejor en tal situación es que uno no necesita comprar los activos más arriesgados, porque los de calidad están muy baratos y uno puede obtener rentabilidades decentes», continúa.
Entretanto, Ryan prefiere aprovechar giros sectoriales: «esto ayuda a añadir valor y a seguir en el mercado, esperando de manera efectiva a que surja esa oportunidad con la que poder cambiar de manera significativa el perfil de riesgo.» Todo gira en torno a la disciplina y la agilidad.
Una oportunidad emergente
Al igual que en los MD, los diferenciales de la deuda corporativa en los ME también son estrechos. En este último universo, no obstante, esto refleja solidez fundamental: la mayoría de las empresas no están endeudadas, los balances son sólidos y los tipos de interés locales están bajando.
Pero tal como destaca Smallwood, pese a esta fortaleza «los bonos emergentes todavía remuneran al inversor en mayor medida, incluso en el segmento IG.» El gestor subraya que esto se ha visto reflejado en los flujos de capital, ya que los inversores en MD han «buscado mayores niveles de rentabilidad en los ME, sobre todo en deuda IG.»
El crédito de ME ofrece a los inversores la oportunidad de obtener TIR adicional sin renunciar a calidad crediticia.
Smallwood menciona emisores sólidos, como los bancos singapureños o el Qatar National Bank, que pese a no ser tan grandes como sus homólogos americanos, son créditos «extremadamente robustos» que se han visto respaldados por liquidez y un buen entorno macroeconómico, y que proporcionan rentas elevadas. El perfil de riesgo/rentabilidad de la deuda corporativa del universo emergente parece más sólido que el del crédito de mercados desarrollados. Por ejemplo, si comparamos a Banco do Brasil (un banco con una participación estatal mayoritaria y con actividades diversificadas en 20 países) con una petrolera estadounidense con un negocio monolínea, vemos que Banco do Brasil ofrece una renta superior pese al hecho de que ambas tienen una calificación de BB.
Vemos lo mismo en los mercados high yield (HY): los emisores corporativos de ME cotizan en un diferencial de casi 440 pb, mientras el de sus homólogos americanos no pasa de los 280/290 pb. Esto es así pese a un panorama fundamental presumiblemente peor para la deuda HY de EE. UU., una clase de activos más afectada por la incertidumbre arancelaria, que a su vez podría incidir en las proyecciones de costes corporativas y en la confianza de los consumidores. En nuestra opinión, esto ofrece una oportunidad para invertir en ME.
Smallwood considera probable que esta prima de ME siga existiendo al tratarse de un mercado menos comprendido, pero con fundamentales subyacentes sólidos y diversificado en muchos sectores y países.
«Todo gira en torno a la percepción», concluye.
1 Banco de la Reserva Federal de San Luis, «Central government debt, % of GDP», (fred.stlouisfed.org), julio de 2025.
