¿Un punto de partida favorable para la renta fija emergente?
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Este artículo fue originalmente publicado en la web de M&G Investments.
Tras mostrar solidez en 2023, la deuda de mercados emergentes todavía presenta perspectivas prometedoras en un entorno macroeconómico favorable y de relajación monetaria continuada que podría respaldar a la clase de activos, explica Claudia Calich, directora de renta fija emergente en M&G. No obstante, la experta cree que los inversores deberán aplicar un enfoque selectivo para encontrar oportunidades atractivas, debido a la actual incertidumbre y al potencial de volatilidad electoral en un año en que miles de millones de personas tendrán oportunidad de votar.
2023 acabó siendo un año excelente para la deuda de mercados emergentes (ME). Junto a muchos otros activos financieros, estos bonos cerraron el año con un fuerte repunte, pues el mantra de «tipos más altos por más tiempo» no tardó en dar paso a expectativas de recortes de tipos por parte de la mayoría de los bancos centrales de mercados desarrollados (MD) de cara a mediados de 2024. Las subidas de noviembre y diciembre permitieron al índice JP Morgan EM Government Debt registrar la mayor rentabilidad en un periodo de dos meses desde la crisis financiera global1.
«Creemos que existen múltiples razones para el optimismo en torno a las perspectivas de la deuda y las divisas de ME este año.”
Tras su excelente evolución en 2023 (los bonos soberanos de ME denominados en moneda local y en divisa fuerte subieron un 13% y un 11%, respectivamente2), las oportunidades en ciertas áreas de la clase de activos (sobre todo en los segmentos high yield y distressed) han disminuido un tanto. No obstante, creemos que existen múltiples razones para el optimismo en torno a las perspectivas de la deuda y las divisas de ME este año, si bien esperamos que el carry (la renta del bono en forma de cupón) jugará un papel más importante que la apreciación del capital en 2024.
Entorno macroeconómico favorable
La resiliencia de las economías ante tipos de interés más elevados sorprendió a muchos inversores el año pasado. De cara a 2024, nuestro escenario macroeconómico básico es favorable: la inflación ha disminuido en la mayoría de los países, los bancos centrales han relajado su política monetaria (o no tardarán en hacerlo), y si bien es probable que el crecimiento disminuya en ciertas áreas, podría evitarse una recesión. Mientras que a comienzos de 2023 la expectativa de consenso era de recesión, a fin de año se imponía cada vez más la idea de que las principales economías se dirigían hacia un «aterrizaje suave», en el que la inflación disminuye sin arrastrar a la actividad económica.
Dicho esto, pensamos que los mercados ya han descontado esta expectativa en su mayor parte, y una inflación «más persistente» podría llevar a los bancos centrales a recortar los tipos de interés mucho menos de lo que se anticipa actualmente (el mercado prevé más de 100 puntos básicos de recortes en Estados Unidos)3. Probablemente, esto provocaría una subida de las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda (las TIR y las cotizaciones de los bonos se mueven en dirección opuesta). Alternativamente, creemos que podría conducir a un bajón económico más pronunciado; tal escenario podría conducir a un ensanchamiento de los diferenciales y a caídas de la renta variable, pero a un nuevo rally de la deuda soberana de países core (los diferenciales reflejan la diferencia entre la TIR de los bonos de ME y la de los bonos estadounidenses equivalentes).
Tendencia desinflacionaria
El universo emergente sigue siendo una de las clases de activos de renta fija más amplias y diversificadas, ofreciendo diversificación por regiones, países, sectores, divisas y materias primas. Hoy en día también muestra una disparidad elevada desde un punto de vista de ciclo de política monetaria y económica.
En los últimos años, muchos bancos centrales de ME elevaron muy pronto sus tipos de intervención ante la inflación elevada, lo cual les permitió frenarla y con ello ser los primeros en comenzar sus ciclos de recortes, liderados por los países latinoamericanos en 2023. El Banco Central de Brasil recortó tipos cuatro veces en la recta final de dicho año, e indicó que podría implementar nuevos recortes en adelante4.
En cambio, Asia fue escenario de menos inflación, con lo que en dicha región se aplicaron políticas monetarias más moderadas. Aunque no deberíamos ignorar los factores inflacionarios a corto plazo, en los ME hemos alcanzado un punto en que el panorama general es deflacionario. En general, esto podría verse como una situación favorable para la clase de activos: las rentas reales (ajustadas a la inflación) subirán a medida que la inflación disminuye, y cabe esperar que las TIR de la deuda de ME caigan en línea con los recortes del precio del dinero.
De cara a 2024, no obstante, nuestra expectativa es que la desinflación perderá fuerza debido a que los motores clave no ayudarán tanto como en 2023. Por ejemplo, es poco probable que los precios de la energía y la alimentación ayuden tanto como el año pasado, con la inflación de servicios más persistente a los niveles actuales. Ahora que la mayoría de los mercados descuentan recortes de tipos de 100 a más de 400 puntos básicos, creemos que las oportunidades serán más selectivas y dependientes de los datos, a diferencia del rally más generalizado que experimentó la renta fija en 2023.
TIR elevadas
Pese al repunte protagonizado por la deuda de ME a finales de 2023, sus TIR permanecen elevadas respecto a los máximos que se registraron durante la oleada de ventas de 2020 provocada por la pandemia de COVID; dicho esto, los niveles de diferencial no son tan elevados desde una perspectiva histórica, debido al movimiento de los treasuries estadounidenses equivalentes. No obstante, con margen para una nueva compresión de los spreads, creemos que la deuda de ME ofrece potencial al alza en el corto plazo, sobre todo a la luz del pronóstico de que los tipos de interés en Estados Unidos caerán al 3,6% de aquí a fin de 20255.
Dentro de los propios ME también existe una dispersión de TIR significativa entre los bonos con grado de inversión (IG) y high yield (HY), sobre todo en el segmento de deuda soberana denominada en divisa fuerte, lo cual crea oportunidades potenciales para los inversores. Si bien es imposible eliminar riesgos de cola en una cartera de ME, la diversificación es una herramienta importante para gestionar retrocesos potenciales.
Un año para el carry
Si analizamos en mayor profundidad el mercado de deuda soberana denominada en moneda fuerte, consideramos poco probable que se repitan las elevadísimas rentabilidades registradas en 2023 por el crédito high yield y la deuda distressed (los bonos de Venezuela, El Salvador, Pakistán y Sri Lanka se anotaron subidas del 70% al 150%, por ejemplo) ahora que las cotizaciones de la deuda han alcanzado el rango de 60 a 80. Rentabilidades futuras de tal calibre dejarían a esas emisiones cotizando cerca de par (es decir, el valor que debe reembolsar el emisor llegada la fecha de vencimiento del bono), niveles consistentes con el crédito BB, de los cuales están muy alejados. De hecho, 15 países registraron rentabilidades totales superiores al 15% para el conjunto de 2023.
En cambio, apenas un puñado de emisores mostraron una evolución pésima en dicho año (por ejemplo Bolivia y Ecuador), lo cual limita el número de créditos distressed capaces de anotarse una rentabilidad del 50% o más en 2024. De esta manera, creemos que el carry (la renta del bono en forma de cupón) jugará un papel más importante que la subida de las cotizaciones en 2024.
Los diferenciales de los bonos soberanos en divisa fuerte muestran una gran divergencia. En nuestra opinión, la deuda corporativa IG presenta un margen limitado de estrechamiento de diferencial, pues hacía muchos años que dichos spreads no eran tan bajos.
En cambio, los diferenciales HY son muy anchos (solamente habían superado los niveles actuales en épocas de crisis como la pandemia de COVID-19 y la crisis financiera global) y creemos que este segmento podría presentar oportunidades.
Un factor de respaldo es que muchos países con calificación B e inferior cotizan en niveles de TIR de dígito único, lo cual significa que volverán a disponer de acceso al mercado. Tras un año en que solamente hubo un impago soberano (Etiopía), es poco probable que se produzca un aumento significativo de los impagos soberanos desde 2023 a no ser que las circunstancias económicas cambien drásticamente.
Oportunidades en deuda denominada en divisa local
Pasando al mercado en divisa local, vemos abundantes oportunidades atractivas, incluso en términos de carry. Por ejemplo, la mayoría de los bonos denominados en moneda local quedaron rezagados durante el reciente rally de los treasuries estadounidenses. Los bonos soberanos mexicanos en pesos, que tienden a mostrar una correlación elevada con sus homólogos de Estados Unidos debido al estrecho vínculo entre ambas economías, no solo ofrecen una TIR 5 puntos porcentuales superior a la de los treasuries, sino que su TIR ha registrado una menor volatilidad histórica, dado que la de los bonos estadounidenses ha sido muy elevada en los últimos seis meses.
De hecho, resulta sorprendente que la TIR del treasury a 10 años haya cerrado el año en el 3,9%, casi al mismo nivel en el que comenzó 2023, a la luz de los enormes movimientos que registró en el segundo semestre6.
Con elecciones en ambos países en 2024, pronosticar el resultado electoral de los comicios de Estados Unidos y su política posterior nos parece más difícil que predecir el resultado de las elecciones en México.
Fundamentales corporativos sólidos
Por lo que respecta a la deuda corporativa de ME, creemos que las empresas gozan de salud fundamental. Para empezar, están mucho menos endeudadas que sus homólogas de MD en los segmentos IG y HY. Cabe afirmar que esta resiliencia ha ayudado a las compañías de ME, aunque las expectativas de impago están aumentando, sobre todo entre los emisores más endeudados (como cabe esperar en esta fase del ciclo).
Pese a este hecho, se prevé que los impagos de empresas HY cerrarán 2023 en torno al 3% (excluyendo a los de Rusia, Ucrania y el sector inmobiliario chino). De cara a 2024, JP Morgan prevé un descenso general de los impagos, reflejando la solidez de los fundamentales subyacentes7.
En cuanto a diferenciales, el crédito emergente presenta spreads más estrechos que la deuda soberana, pero ante la perspectiva de recortes de tipos y un entorno macroeconómico favorable, vemos potencial de subidas para la clase de activos.
¿Divisas con valoraciones atractivas?
Ciertas divisas de ME nos inspiran optimismo, ya que no anticipamos que el crecimiento económico en Estados Unidos vaya a superar al de las economías de la región. Tampoco esperamos que la trayectoria de la política monetaria de la Fed sea más restrictiva, lo cual en principio conduciría a la apreciación del dólar. En general, con la excepción de un puñado de divisas como el peso mexicano y la corona checa, las valoraciones no nos parecen elevadas.
Otro aspecto a tener en cuenta es que, tras las salidas de capital inversor de la clase de activos en los últimos años, el posicionamiento inversor en bonos de ME denominados en moneda local parece ser bajo, debido a la fuerte competencia de los bonos soberanos a corto plazo de Estados Unidos, el Reino Unido y la eurozona. Esto podría mejorar en el futuro a medida que los bancos centrales de MD comienzan a relajar sus políticas y los tipos a corto disminuyen.
Suele existir una demora entre las subidas de cotización de los activos (como vimos en 2023) y las entradas de capital; en otras palabras, los inversores no anticipan las rentabilidades, sino que acuden a los activos que ya las ofrecen. Mayores entradas de capital inversor respaldarían a las divisas de ME y la acumulación de reservas internacionales, lo cual a su vez redundaría positivamente en la solvencia de estas economías.
Un año de elecciones
2024 se ha descrito como uno de los años electorales más importantes de la historia, en el que miles de millones de personas en 50 países tendrán la oportunidad de votar8. Bangladés y Taiwán ya han celebrado comicios, y a lo largo del año tendrán lugar elecciones en países como Indonesia, Sudáfrica, México, la India y, por supuesto, Estados Unidos y el Reino Unido.
Las elecciones suelen generar volatilidad, debido al nerviosismo de los inversores en torno al cambio político, pero también pueden crear oportunidades de inversión. Aunque las elecciones tienden a tener connotaciones negativas y conllevan riesgo de caídas, sus resultados pueden ser favorables. De hecho, los recientes comicios en Turquía, Polonia y Argentina han dado pie a repuntes de los activos, pues sus resultados han conducido a mejoras a nivel de política económica.
Al mismo tiempo, cuestiones geopolíticas clave (Rusia-Ucrania, Oriente Medio y China-Taiwán) siguen sin resolverse, y creemos que la campaña presidencial estadounidense no está ayudando a reducir la incertidumbre en este frente.
¿Razones para el optimismo?
Pese a cierta incertidumbre, creemos que el panorama general todavía es capaz de propiciar un buen comportamiento de los mercados emergentes hasta bien entrado 2024. Las economías de la región han mostrado una robustez sorprendente, siendo en su mayoría capaces de adaptarse a la tendencia inflacionaria y al entorno de mayores tipos de interés.
La perspectiva de que la Reserva Federal recorte tipos en 2024 nos inspira optimismo en torno a los mercados emergentes, sobre todo si el dólar estadounidense no vuelve a apreciarse y la aversión al riesgo permanece apagada.
Aunque las rentabilidades de doble dígito que vimos en 2023 podrían no repetirse en 2024, pensamos que la deuda de ME aún presenta oportunidades atractivas, sobre todo para inversores que se enfrentan al riesgo de reinversión de bonos de menor vencimiento. Incluso si las rentabilidades convergen hacia sus medias a largo plazo (de dígito único medio o alto), creemos que esta clase de activo no debería pasarse por alto.
El valor de las inversiones fluctuará, lo cual provocará que el valor de las participaciones se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras. Las proyecciones presentadas son una estimación de la rentabilidad futura basada en datos de la variación de esta inversión en el pasado, y en las condiciones actuales del mercado, y no constituyen un indicador exacto. Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.
1 JP Morgan, 31 de diciembre de 2023.
2 Bloomberg, 31 de diciembre de 2023.
3 Reuters, febrero de 2024.
4 Reuters, diciembre de 2023.
5 Forbes, diciembre de 2023.
6 Bloomberg, 31 de diciembre de 2023.
7 JP Morgan, octubre de 2023.
8 AP: «Over 50 countries will go to the polls in 2024. The year will test even the most robust democracies», (apnews.com), 10 de enero de 2024.
Why 2024 is a record year for elections around the world | Foro Económico Mundial (weforum.org).
