Adyen, un intermediario de pagos con crecimiento “meteórico” y cobertura contra la inflación
Compartimos la tesis de inversión de una compañía holandesa líder en sistemas de pago con una rentabilidad del flujo de caja para el accionista atractiva, cercana al 4%.
Entorno sectorial
El sector de sistemas de pagos se puede dividir en distintos subsegmentos, con diferentes competidores en cada uno de ellos.
1. Redes de pago, las cuales están representadas por compañías como Visa y Mastercard. Estas actúan de una manera similar a una autopista de peaje, llevándose una comisión cada vez que hay un pago en su red.
2. Emisores de las tarjetas de crédito y débito, que son típicamente las entidades financieras que otorgan el crédito o donde la cuenta corriente del usuario está alojada.
3. Proveedores de servicios de pago (PSP) y adquirientes.
Hay distintos tipos de jugadores en este último subsegmento, pero a grandes rasgos se pueden dividir en dos:
- Jugadores tradicionales (Global Payments, Worldline, los propios bancos y un largo etcétera).
- Nuevos entrantes, que han nacido para un mundo con comercio online. Entre estos últimas se encuentran compañías como Paypal, Stripe o la propia Adyen.
Su labor es conectar al comercio con las redes y con el banco emisor, cobrando una comisión por cada operación, además de comprobar el riesgo que tiene cada transacción (fraude y falta de fondos entre otros).
Ventaja competitiva
El sector se caracteriza por disfrutar de un crecimiento estructural: las transacciones electrónicas cada vez le ganan más cuota de mercado a las realizadas en efectivo. Además, la comisión se cobra como porcentaje del precio de venta, por lo que disfruta de una cobertura natural contra la inflación.
El negocio es poco intensivo en capital: una vez que se alcanza la suficiente escala, las empresas disfrutan de una generación de caja muy saludable.
Sin embargo, en los últimos trimestres la competencia está siendo feroz y aquellos con un desarrollo tecnológico inferior al del resto compiten únicamente en precio, cobrando una comisión inferior por cada transacción.
La industria ha pasado por una importante consolidación, liderada por los jugadores tradicionales. Este tipo de fusiones ha creado problemas: los diferentes sistemas informáticos que estaban detrás de cada compañía no eran fungibles entre sí, por lo que las integraciones no son totales, y las plataformas adquiridas terminan operando una en paralelo de la otra. Esta ineficiencia crea duplicidades de costes, pero también niveles de autorización de las transacciones inferiores a los deseables.
Lo que un empresario exige a una compañía de medios de pago es que se autoricen todas las transacciones que no sean fraudulentas, para así maximizar sus ventas.
Origen
Precisamente, para solucionar ese problema nació Adyen en el año 2006. Se creó una plataforma única, pensada especialmente para negocios nativos en la red, de manera que se pudiese hacer rápidamente escalable.
Normalmente, en una sola transacción, intervienen distintas compañías (o distintas divisiones de una sola), creando una fricción que limita la tasa de autorización. Adyen se encarga de todo, lo cual incrementa el porcentaje de transacciones aprobadas y, por lo tanto, puede cobrar un precio superior al de sus competidores.
Crecimiento
Tras llegar a acuerdos con empresas como Uber y Spotify, su crecimiento ha sido meteórico, y se ha consolidado como el líder europeo de los medios de pago.
Los resultados que presentó el pasado mes de agosto preocuparon al mercado. La ralentización económica ha incrementado la competencia, ya que todos los jugadores buscan mantener sus ingresos mientras que los comercios sufren la ralentización del consumo y el incremento en costes, dirigiendo sus volúmenes a competidores de bajo coste. El mercado ha pasado a descontar un menor crecimiento a futuro, a la vez que se cuestiona el margen de la compañía.
En pocas palabras: el mercado duda sobre si este sector va a sufrir una comoditización acelerada.
Adyen cayó en bolsa más de un 50% en pocos días. Estamos de acuerdo en que la presión a la baja sobre las comisiones cobradas es real y relevante para el sector. Por lo tanto, el crecimiento pasado es probable que no se vuelva a igualar. Así mismo, la presión en márgenes puede continuar. Ambas dimensiones cotizan en el precio de la acción.
La compañía es, sin duda, la líder tecnológica del sector, con un producto diferencial, y como tal, cabe esperar que mantenga una prima en el precio que cobra por sus servicios. A su vez, estimamos que seguirá creciendo a doble dígito, que convertirá el 100% de su beneficio neto en flujo de caja y que mantendrá unos retornos sobre el capital entre el 15% y el 20%. Adyen no tiene deuda.
Tras la fuerte caída sufrida, el equipo de renta variable ha decidido incluirla en el fondo de inversión Santalucía Eurobolsa FI, ofreciendo una rentabilidad del flujo de caja para la accionista cercana al 4%, un precio que se puede considerar muy atractivo en una compañía de su calidad para un inversor de largo plazo.
