Razones para invertir en semiconductores

Se trata de una industria con crecimiento estructural por las grandes tendencias de la digitalización y movilidad. Tiene, a su vez, varios nichos de valor en los que fondos de Santalucía AM invierten.

La industria de los semiconductores nos parece especialmente atractiva por varios motivos. En primer lugar, por el crecimiento esperado para el medio y largo plazo apoyado por tendencias muy claras: la digitalización de las empresas, de los procesos industriales y de los bienes de consumo, la movilidad autónoma y el desarrollo de la nube (cada vez más necesaria para poder almacenar datos y acceder a ellos a la hora de utilizarlos de manera eficiente). Estas tendencias empujan la necesidad de chips cada vez más sofisticados que sólo unas pocas empresas pueden diseñar y fabricar.

En segundo lugar, por la concentración en cada uno de los nichos dentro de la industria, sobre todo, los de mayor valor añadido. Permanecer en la vanguardia de la investigación y desarrollo es muy complicado. Por ello, las mejores compañías se han hecho con cuotas de mercado muy elevadas que, además, siguen creciendo. Como es lógico, estas compañías gozan de un poder de negociación envidiable y sus márgenes son muy buenos.

Nichos de valor

A pesar de la complejidad de los instrumentos y productos finales que se diseñan y producen en esta industria, es fácil comprender los distintos segmentos de la cadena de valor.

Materia prima

De un lado, el material semiconductor por excelencia es el silicio y existen fabricantes de lingotes de silicio hiperpuro que luego serán utilizados para la fabricación de las obleas que contendrán los chips.

De otro, las llamadas semicaps, compañías dedicadas a la producción de la maquinaria necesaria para la fabricación de los chips. En cada una de las fases de la producción se necesitan distintas máquinas.

Deposición

Por ejemplo, para la deposición de productos químicos sobre la oblea de silicio o el pulido y grabado de las mismas. Como se pude intuir, estos procesos son altamente tecnológicos ya que el grado de precisión es muy alto (las máquinas más modernas de deposición son capaces de depositar capas homogéneas de un átomo de grosor del material necesario). Igualmente, existen máquinas capaces de sustraer material allí donde se necesite con igual precisión.

Litografía

Una vez preparada la oblea, es sometida al proceso crítico de la litografía, que consiste en hacer incidir un haz de luz que pasa a través del patrón que contiene el diseño del chip. El mecanismo para hacer esto de manera miniaturizada (nivel atómico), consiste en utilizar espejos que reducen el tamaño del haz respetando el patrón recogido en la llamada máscara o retícula. La tecnología más avanzada para este proceso utiliza luz ultravioleta y sólo ASML es capaz de fabricar máquinas con esta tecnología que será adoptada de manera masiva en los próximos años (pincha en este vídeo y Juan Llona te explica su tesis de inversión).

Testado y metrología

Otro de los procesos clave que se mantiene en paralelo con los explicados es el de testado y metrología. Es crucial medir y calibrar correctamente el resultado de cada una de estas fases.

Empaquetado y conectividad

Por último, existen máquinas dedicadas a cortar obleas para separar los chips que contienen y empaquetarlos y conectarlos para su incorporación posterior en los instrumentos electrónicos que utilizamos habitualmente. Esta es la fase de menos valor añadido, aunque existe una interesante salvedad que comentaremos.

Fabricantes de chips

Pero ¿quién se encarga de fabricar los chips invirtiendo en todos estos productos y máquinas? Pues bien, hay compañías que diseñan sus propios chips y además los fabrican (por ejemplo, Intel). Otras, sin embargo, participan en el diseño de sus chips, de acuerdo a las necesidades de sus productos, pero encargan la fabricación a un tercero especializado. Este es el caso de Apple con TSCM (conoce su tesis de inversión). En jerga anglosajona, Apple sería un “fabless” (porque carece de fábrica de chips) y TSMC sería el “foundry” (la fábrica).

Software

Para terminar, merece la pena comentar un elemento clave en el diseño de los chips: el software y la propiedad intelectual sobre determinados códigos que permiten agilizar la salida al mercado con nuevos diseños más rápidos y potentes, más eficientes energéticamente, etc. Las empresas dedicadas al desarrollo y venta de este software también pertenecen a este ecosistema y son una pieza clave.

En el cuadro inferior podemos ver cuáles son las compañías que dominan cada uno de estos procesos. Marcamos en negrita las compañías en las que están invertidos los fondos de renta variable de Santalucía Asset Management.

Nuestros fondos están invertidos en las mejores compañías que operan en los nichos de valor que consideramos más atractivos dentro esta industria.

Santalucía Quality Acciones, FI está invertido en ASML, Synopsys, TSMC y KLA.

Santalucía Eurobolsa, FI está invertido en ASML, ASM International, Infineon y BESI.

Nuevas posiciones

Durante el último trimestre hemos incorporado KLA, ASM International y BESI. Vamos a entrar en mayor profundidad en cada una de ellas para entender mejor por qué consideramos que estas compañías crearán valor para los partícipes en el medio y largo plazo

KLA Tencor

Compañía americana que domina, con una cuota del 57%, el mercado de instrumentos, maquinaria y servicios para la metrología, el testado y la calibración de los procesos y productos dentro de la cadena de valor de los semiconductores.

El grado de precisión exigido es tremendamente alto por lo que solo unas pocas compañías son capaces de ofrecer soluciones a la altura de las necesidades. Con la excepción de algunos pasos dentro del proceso de litografía avanzada, para el cual ASML aporta soluciones para sus propias máquinas. KLA domina en todas las áreas comentadas anteriormente (grabado, deposición, detección de defectos en producto final).

Valoramos esta transversalidad de manera positiva ya que KLA no está tan expuesta a los ciclos de inversión de los que dependen algunos de estos segmentos, mientras que sí se beneficia de las innovaciones y crecimiento de todos ellos.

El margen bruto de KLA es del 60% y se ha mantenido muy constante a lo largo del tiempo. El margen operativo EBIT cercano al 40% le permite generar mucha caja para invertir en crecimiento y remunerar al accionista a través de dividendos crecientes y recompras de acciones continuadas. Opera con muy poca deuda (por debajo de 0x5 veces deuda neta sobre EBITDA). Tras un crecimiento muy fuerte post pandemia, 2023 ha sido un año de transición y esperamos una recuperación del crecimiento hacia tasas de doble digito a lo largo de 2024 que se mantendrá en el medio plazo. La rentabilidad sobre el capital invertido es del 35% al tratarse de una compañía algo menos intensiva en capital que otras empresas de semiconductores y que ha gozado siempre de una buena gestión del balance. La rentabilidad del flujo de caja libre para el accionista supera el 4%, por lo que, a pesar del buen recorrido de la acción, la valoración sigue siendo muy atractiva

ASM International

Compañía holandesa fundada en los años 60. En 1988 se deshizo de sus activos de litografía sacando a bolsa ASML de la que, como hemos comentado, también somos accionistas. ASM International lidera con una cuota de mercado del 55% el desarrollo de la tecnología de última generación para la deposición de materiales en la oblea de silicio. Esta tecnología, llamada ALD (Atomic Layer Deposition) es capaz de depositar capas de materiales con una homogeneidad extrema. Además, se ha marcado como objetivo alcanzar una cuota del 30% en el resto de las tecnologías menos punteras.

Esperamos un crecimiento en ventas de doble dígito anual y un margen operativo que se acercará al 30% en los próximos años. Esta compañía no tiene deuda y ya ha realizado las inversiones en capacidad productiva necesarias para mantener el fuerte ritmo de crecimiento futuro. La rentabilidad sobre el capital invertido, en el entorno del 20%, cubre de manera muy holgada el coste exigido a una inversión en una empresa de estas características, creando valor para el accionista. En cuanto a la valoración, una rentabilidad del flujo de caja libre para el accionista del 3,5% nos parece adecuada para capturar el valor derivado del crecimiento y las buenas métricas financieras con la que opera esta compañía de excelente calidad.

BESI

Como hemos explicado, los chips, una vez fabricados, son encapsulados para protegerlos del medio ambiente (packaging) e integrados y conectados en una placa base. Estas actividades son conocidas como actividades de backend y no son tan críticas como las que a nosotros más nos interesan y hemos descrito con mayor detalle (conocidas como frontend y que son realizadas en las llamadas clean rooms: salas libres de cualquier tipo de polvo o contaminación y protocolos muy estrictos para los operarios).

Ahora bien, BESI, junto con Applied Materials, ha conseguido desarrollar una tecnología, conocida como hybrid bonding, que permite prescindir de los mecanismos de soldadura o termocompresión utilizados tradicionalmente. Esto permite reducir el tamaño del área necesaria para poder integrar sistemas de chips mejorando el rendimiento, la productividad (menos chips defectuosos) y la eficiencia energética (menor consumo por chip). Estas máquinas son utilizadas dentro de los clean rooms por lo que podemos decir que BESI está dando el salto hacia el frontend.

Ningún otro competidor ha sido capaz de desarrollar máquinas capaces de competir con BESI y los precios de sus máquinas alcanzan 1,5 millones de euros por unidad, multiplicando por tres los precios de las máquinas menos avanzadas.

En cuanto al mercado potencial de esta nueva tecnología, BESI no ha dejado de incrementar los números y espera alcanzar ventas de más de 2.500 millones en 2030 lo que permitirá multiplicar por varias veces su tamaño actual (ventas totales estimadas para 2024 son de 780 millones).

Uno de los datos que nos dan confianza respecto al potencial de este mercado es su adopción en el segmento de memorias liderada por Micron, unos de los mayores fabricantes a nivel global.

Por otro lado, el interés y la implicación mostrados por Applied Materials para el desarrollo conjunto de la tecnología, que encaja a la perfección dentro de su propia estrategia de productos, también nos da confort.

Además, las métricas financieras son excelentes. Tras una explosión en ingresos durante 2021, en 2023 el mercado en el que opera BESI ha tocado fondo dentro de su propio ciclo. Sin embargo, dado que los productos más cíclicos son los de menor margen, 2023 ha sido un año excelente en márgenes. El margen bruto se ha mantenido en niveles cercanos al 65% y el margen operativo por encima del 35%. En el futuro próximo, esperamos ciclos mucho más suaves a medida que las máquinas de hybrid bonding ganen peso dentro del mix de ventas. BESI opera sin deuda neta (más caja que deuda). Con todo, consideramos que el precio actual de la acción no recoge el potencial de creación de valor de esta compañía y ofrece una gran oportunidad para el inversor de largo plazo.