Visión multiactivo: mejora del dólar y los bonos estadounidenses

4 de agosto de 2016

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La visión de nuestro equipo multiactivo ha sufrido leves cambios este mes. La perspectiva sobre la renta variable europea se mantiene negativa, además rebajamos la referente a Estados Unidos hasta terreno neutral. Por otro lado, revisamos al alza nuestra visión sobre la renta variable de Reino Unido y rebajamos las correspodientes a Japón, situándose como el peor país de nuestra clasificación. En este artículo os explicamos por qué.

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Renta variable	0	Hemos mantenido nuestra posición neutra y reiteramos nuestra opinión de que la renta variable a nivel global se negociará en un amplio rango, marcado por la volatilidad. Nuestros modelos cíclicos apuntan a una pérdida de dinamismo del crecimiento y el actual clima político amenaza el frágil estado de la economía global. Con una hipótesis conservadora en cuanto al crecimiento global, nuestra evaluación de la prima de riesgo de la renta variable sugiere que este tipo de activos son apreciados por el mercado.
EE. UU.		En vista de los niveles actuales de los múltiples de valoración, creemos que están descontando un escenario de crecimiento limitado, tipos bajos y el deterioro de las perspectivas de beneficios. Además, no creemos que el mercado haya descontado el elevado nivel de incertidumbre derivado de una Reserva Federal dependiente de los datos y de las próximas elecciones presidenciales. Por lo tanto, hemos rebajado nuestras perspectivas para la renta variable estadounidense hasta terreno neutro, que no negativo, a tenor de la incertidumbre macroeconómica y el carácter fiable y defensivo que ofrece el mercado, lo que respalda una valoración de EE. UU. superior a la media del resto del mundo.
Reino Unido		El mercado del Reino Unido ha obtenido una rentabilidad inferior a la de los mercados globales de renta variable en los últimos años debido a la alta concentración de valores vinculados a materias primas y sectores defensivos. Sin embargo, en el actual contexto de tipos de interés bajos, crecimiento anémico y un dólar estable, creemos que la tendencia hacia sectores defensivos funcionará más bien a favor del mercado que en contra del mismo. En general, creemos que existe un margen considerable para que el mercado de renta variable británico recupere el terreno perdido y, por lo tanto, hemos revisado al alza nuestra visión hasta terreno positivo.
Europa	-	Mantenemos nuestras perspectivas negativas sobre la renta variable europea. Si bien las valoraciones son bastante atractivas, un análisis más exhaustivo revela que el argumento de valor a favor de Europa reside en su sector financiero, que al componer más del 20% del índice, es un importante catalizador de rentabilidad. Dado el actual aplanamiento de la curva de rendimientos de la zona euro y su repercusión negativa en los márgenes de los bancos será difícil, en el contexto actual, que los bancos y el sector financiero impulsen el mercado.
Japón		Seguimos considerando a Japón como el peor país de nuestra clasificación cuantitativa de naciones, dado que nuestras perspectivas de beneficios se han deteriorado aún más por la marcada apreciación del yen. Por lo tanto, este mes hemos rebajado nuestras perspectivas sobre el país, pero nos mantenemos atentos a cualquier nueva señal de flexibilización monetaria adicional que lleve a cabo el Banco de Japón (BoJ).
Pacífico excl. Japón	0	Este mes, mantenemos una visión neutra sobre la región del Pacífico (excluido Japón). Mantenemos una visión negativa respecto de Singapur para reflejar el desafiante contexto interno y externo al que se enfrentan las empresas del país. Esta posición se ve equilibrada por nuestra visión positiva sobre Australia, que ofrece valoraciones atractivas y elevadas rentabilidades por dividendo, y cuyo banco central muestra actualmente un sesgo acomodativo.
Mercados Emergentes	0	Después del mal comportamiento registrado durante más de cinco años, creemos que los múltiplos de los países emergentes son poco exigentes y han experimentado un amplio ajuste para reflejar las anémicas perspectivas de la economía mundial. A pesar de ello, la renta variable emergente está sujeta al comportamiento de la economía global, por lo que sería imprudente ignorar los posibles efectos negativos que se pueden derivar de la caída de las exportaciones en este universo y de los volúmenes del comercio global así como de la desaceleración de las importaciones de las principales economías. Por lo tanto, por ahora mantenemos nuestra visión neutra a la espera de un catalizador cíclico que impulse una recuperación.

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Bonos gubernamentales	0	Mantenemos nuestra visión neutra sobre la duración general, puesto que el deterioro de las valoraciones se ve actualmente compensado por un marcado dinamismo positivo. El panorama cíclico sigue siendo poco claro, en vista de la mayor incertidumbre acerca del crecimiento y las consecuencias del Brexit en la confianza del mercado.
EE. UU.		Hemos revisado al alza nuestra visión sobre la duración estadounidense hasta terreno neutro este mes dada la elevada incertidumbre tras el voto a favor del Brexit, que ha acabado con las expectativas de subidas de los tipos. Dicho esto, las valoraciones de los bonos del Tesoro a dos años son extremas, lo que nos lleva a posicionarnos a favor de un aplanamiento de la curva en los vencimientos a 30 años.
Reino Unido	0	Mantenemos una visión neutra sobre el Gilt este mes, puesto que opinamos que la incertidumbre política y económica tras el resultado del referéndum sobre la permanencia en la UE ya está descontada con creces.
Alemania	+	Este mes, mantenemos nuestra visión positiva sobre la duración alemana, que sigue guiándose por la política monetaria permisiva del Banco Central Europeo y el estancamiento del crecimiento en la zona euro.
Japón	0	Seguimos manteniendo una visión neutra sobre la deuda pública japonesa en vista del rotundo apoyo del BoJ y las reducidas previsiones de inflación a pesar del contexto de rendimientos negativos.
Bonos EE.UU. vinculados a la inflación		Hemos revisado al alza nuestra visión sobre los rendimientos reales estadounidenses, puesto que prevemos una presión sostenida marcada por la incertidumbre sobre el crecimiento y un dólar estadounidense más débil.
Mercados emergentes	0	Mantenemos una visión neutra sobre la deuda emergente denominada en dólares en vista de sus interesantes ganancias en comparación con otras clases de activos, y mantenemos nuestra postura positiva sobre los bonos emergentes en divisa local, donde vemos rendimientos reales positivos y una estabilización de la volatilidad de las divisas.

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Crédito con grado de inversión	0
EE. UU.	0	Las valoraciones del crédito estadounidense con grado de inversión ya no resultan interesantes y por lo tanto, esperamos que, de cara al futuro, gran parte de la rentabilidad se derive del carry y no de un nuevo ajuste de los diferenciales. Mantenemos nuestra visión neutral dado que el nivel de valoraciones actual (donde no estamos positivos en los niveles actuales) neutraliza nuestra visión más positiva en análisis técnico.
Europa	0	Los diferenciales europeos siguen beneficiándose del programa de compras de bonos corporativos por parte del BCE (CSSP), lo que ha provocado que las valoraciones sean menos atractivas que a principios de año. Aunque creemos que, efectivamente, el CSSP pone un tope a las posibilidades de ampliación de los diferenciales, por ahora mantenemos nuestra visión neutra, puesto que las valoraciones son menos interesantes y se mantiene la debilidad del sector bancario.

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Crédito de alto rendimiento
EE. UU.	0	Tras haber rebajado nuestra visión sobre los diferenciales del crédito estadounidense de alto rendimiento el mes pasado, mantenemos nuestra posición neutra en julio. Las valoraciones se han deteriorado tras el marcado repunte impulsado por las materias primas en el segundo trimestre, e identificamos un deterioro de los fundamentales en consonancia con nuestras previsiones de aumento de los impagos.
Europa	0	Mantenemos una visión neutra sobre los márgenes de los bonos de alto rendimiento europeos este mes, que presentan unas valoraciones cercanas a sus medias a largo plazo. Los fundamentales siguen siendo neutros por el mantenimiento de las tendencias negativas en el apalancamiento y los beneficios continuos, aunque las variables de cobertura siguen siendo ampliamente favorables.

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Materias primas	+	Los precios han alcanzado niveles en los que vemos indicios de un ajuste significativo de la oferta en algunos mercados. Además, los precios han mostrado resistencia a episodios de aversión al riesgo en lo que va de año y los inversores siguen iniciando posiciones en esta clase de activos. Esto debería apuntalar los precios de las materias primas, lo que nos lleva a ser positivos.
Energía	+	Mantenemos nuestra visión positiva sobre la energía, dado que la dinámica de las existencias está mejorando y se está desacelerando el crecimiento de la oferta. Los precios a largo plazo todavía se revelan demasiado pesimistas en vista de los considerables recortes en la inversión de capital.
Oro	+	Mantenemos una visión positiva sobre el oro, que debería verse favorecida por la incertidumbre en torno a la política monetaria en un contexto de permanentes riesgos de caída del crecimiento mundial.
Metales industriales	0	Mantenemos una visión neutra con un sesgo bajista en los metales industriales este mes. El mercado continúa mostrando un exceso de oferta y los precios se mantienen por encima del coste marginal de producción. Ante la mejora de la economía china, es probable que los precios se vean impulsados a corto plazo.
Agricultura		Este mes, rebajamos de nuevo hasta neutral nuestras perspectivas para la agricultura. Las previsiones meteorológicas han sido mejores de lo esperado y los datos sobre la oferta de los principales cereales han dado una grata sorpresa, lo que ha deteriorado la prima de riesgo meteorológico recientemente incorporada a los precios. A pesar de unos fundamentales complejos, creemos que los precios deberían mantenerse dado que existen entre un 50% y un 75% de probabilidad de que el fenómeno de La Niña se manifieste a finales de este verano.

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Divisas
Dólar estadounidense		Hemos revisado nuestra opinión sobre el dólar estadounidense este mes ante la posibilidad de que se aprecie, ya sea por la aversión global al riesgo o por el mantenimiento de un crecimiento interno en EE. UU. más sólido que en el resto del mundo, siendo este último más palpable en la actualidad. Vemos un gran potencial para la apreciación del dólar frente a las divisas de los mercados desarrollados, como el euro, la libra y el yen japonés, pero mantenemos una visión neutra sobre las divisas de las economías emergentes, principalmente debido a su mayor rentabilidad.
Libra	0	Mantenemos una visión neutra sobre la libra tras la decisión del Reino Unido de abandonar la UE. La incertidumbre política, el debilitamiento de las perspectivas económicas y el estímulo monetario son las razones que explican por qué la libra se desplomó hasta mínimos históricos de hace 31 años. Además, también hay que tener en cuenta el constante obstáculo que supone un elevado déficit por cuenta corriente. Los datos macroeconómicos de los próximos meses serán la clave para evaluar el daño que el Brexit ha infligido a la economía británica. Además, la rentabilidad estará sujeta a los acontecimientos políticos que marquen las negociaciones con la UE.
Euro	0	Este mes, mantenemos una visión neutra sobre el euro. Es probable que el catalizador clave para la moneda única sea la repercusión del Brexit en los fundamentales, bien a través del riesgo de contagio político — que repercute en la confianza, el comercio o la inversión —, o a través de un estímulo económico adicional. La evolución de la situación de los bancos italianos es particularmente importante en la actualidad, ya que constituye un indicador del riesgo sistémico en Europa.
Yen japonés	0	Este mes, mantenemos nuestra visión neutra sobre el yen japonés. Por un lado, el trasfondo económico nipón se está deteriorando, lo que aumenta la presión sobre el Gobierno para anunciar un paquete de estímulos presupuestarios concretos que, combinado con un posible incremento en la flexibilización monetaria del BoJ, probablemente debilite al yen. Por el contrario, la continuidad de la incertidumbre global está alimentando la inversión en activos refugio así como el superávit por cuenta corriente.
Franco suizo	0	Mantenemos una visión neutra sobre el franco suizo. El Banco Nacional de Suiza continúa tomando medidas para que se deprecie la divisa, lo que favorece a las empresas exportadoras. Las cifras de inflación siguen en terreno negativo, pero los últimos datos macroeconómicos han mostrado una tendencia ligeramente al alza. En nuestra opinión, es poco probable que se apliquen nuevas medidas de política monetaria.