BENOIT MARTIN: "Los mercados financieros parecen subestimar la persistencia de esta subida de precios"
Columna de Benoit Martin, cogestor del fondo Tikehau Short Duration para Funds People
La inflación en las economías mundiales sigue en niveles elevados y lejos de los objetivos fijados por los principales bancos centrales, lo que aumenta el riesgo de que el coste del dinero se mantenga alto durante mucho tiempo. Además, el fantasma de la recesión no parece haberse desvanecido del todo, debido a la continua ralentización del crecimiento en muchos mercados mundiales. "Los mercados financieros parecen subestimar la persistencia de esta subida de precios", advierte Benoit Martin, cogestor del fondo Tikehau Short Duration, con Rating FundsPeople 2023.
En Estados Unidos, por ejemplo, el mercado estima que la inflación volverá a acercarse al umbral del 2% dentro de un año. Pero a muchos analistas les parece un objetivo ambicioso. "En un momento en que muchos indicadores macroeconómicos han empezado a desacelerarse en gran medida y muchos se acercan a niveles compatibles con una recesión, los actuales diferenciales agregados de los HY no reflejan el riesgo de recesión", señala el experto.
Entre los peligros de este escenario, Benoit Martin destaca los efectos aún no totalmente digeridos por los mercados financieros de la transición del año pasado, de un largo periodo de abundante liquidez, con tipos bajos o incluso negativos, a un entorno en el que el precio del dinero aumenta mientras disminuye la cantidad en circulación. "Dado el largo camino que tendrán que recorrer los bancos centrales para reducir sus balances, la disminución de la liquidez podría estar sólo al principio", señala el gestor de Tikehau Capital.
Jugando la curva
Con las actuales curvas de tipos invertidas y las curvas de diferenciales de crédito relativamente planas, el rendimiento medio de los bonos grado de inversión con vencimiento de 1 a 3 años es superior al de los bonos con vencimiento a más largo plazo. Además, los niveles absolutos de rendimiento en la parte de la curva comprendida entre 1 y 3 años se encuentran en su punto más alto desde 2009 en el caso de los bonos grado de inversión y desde 2012 en el de los bonos high yield.
"En el caso de los emisores high yield, preferimos invertir en bonos con vencimientos fijos dentro de los próximos 12-18 meses y en los que nos sintamos cómodos, independientemente del entorno macroeconómico hasta entonces", añade el gestor. "Nos centramos en empresas con una fuerte posición de tesorería o un sólido perfil de generación de efectivo y que, en nuestra opinión, no estén muy apalancadas", prosigue. "En caso de recesión, estos valores deberían ser más resistentes y el riesgo de refinanciación es, en nuestra opinión, más limitado", afirma.
En cuanto a los valores financieros, las primas de riesgo se ampliaron considerablemente tanto para los bonos preferentes como para los subordinados tras la quiebra de Credit Suisse. La situación se normalizó en el segundo trimestre, pero el gestor sigue viendo una cierta recuperación de los diferenciales y rendimientos entre emisores financieros y corporativos con la misma calificación. "En el tercer trimestre vimos una fuerte oferta de bonos senior con vencimiento de 2 a 4 años por parte de empresas financieras con una prima atractiva respecto a las curvas existentes", señala.
Exposición sectorial
Todo ello hace que las carteras de corta duración resulten atractivas en el entorno actual, según Martin. "El fondo Tikehau Short Duration tiene una rentabilidad bruta del 5,8% frente a una duración de 1 año y una calificación BBB a finales de agosto de 2023", señala.
En un entorno caracterizado por unos tipos de interés elevados y un riesgo global limitado en el sector del high yield, el gestor tiende a favorecer a sectores como el financiero, el del juego y el del alquiler de equipos. "Empezando por los bancos, a pesar de las tensiones de marzo, la temporada de resultados del segundo trimestre de 2023 confirmó la tendencia positiva del sector", explica Martin. "Los ingresos de los principales bancos europeos aumentaron significativamente, beneficiándose de la recuperación de los tipos de interés, las provisiones se mantuvieron en niveles históricamente bajos, la solvencia se mantuvo estable y cerca de los niveles máximos, y la base de depósitos también se mantuvo estable. Todo ello, combinado con los actuales niveles de la prima de riesgo, que son incluso más elevados que antes de los acontecimientos de marzo, hace que, en nuestra opinión, el sector bancario resulte atractivo desde el punto de vista crediticio", prosigue.
En cambio, por el momento, el gestor tiende a evitar los sectores químico, de la construcción y de las telecomunicaciones. “No se trata tanto de una cuestión cíclica como de sostenibilidad de la estructura de capital, en un momento en que el riesgo de refinanciación empieza a pesar sobre los emisores muy apalancados en un entorno de tipos de interés elevados", afirma.
Actualización de Tikehau Short Duration
Tras la fuerte revalorización de los tipos desde marzo, los niveles actuales permitieron al equipo de gestión aumentar la duración del fondo con más calma. "Elevamos la duración del Tikehau Short Duration cerca del límite de un año del folleto a finales de agosto de 2023, después de que se mantuviera en 0,7 de febrero a mayo de 2023", cuenta Martin.
En cuanto a la calidad crediticia, la calificación media de la cartera pasó de BBB- a BBB. "Dejamos caer la exposición a los bonos high yield hasta el 29% a finales de agosto en beneficio de los bonos grado de inversión, ya que se ha producido una gran compresión del diferencial entre los bonos BBB y BB en el extremo corto de la curva, lo que hace que los bonos con calificación BB sean relativamente menos atractivos en estos momentos", explica.
Además, también se ha reducido la exposición a bonos con calificación B y se ha llevado a cerca del 0% la exposición a bonos con calificación CCC, considerados más arriesgados en el entorno actual. "Por último, hemos aumentado nuestra exposición a emisores financieros del 42% al 45%, pero hemos mejorado significativamente la combinación de antigüedad de nuestra exposición, sustituyendo los bonos subordinados en el momento del reembolso por bonos sénior", concluye.
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