"El segmento de los REITs cotiza con un descuento del c.40% respecto al valor liquidativo de los activos, lo que implica un descuento estimado del c.25% en las valoraciones de los activos toda vez restablecido el apalancamiento. "
Entrevista a Christian Rouquerol, Director de Ventas de Tikehau IM Iberia Para Funds Society
1. ¿Por qué hay tanta diferencia entre la valoración de los activos reales cotizados y no cotizados? ¿Significa esto que hay una oportunidad de inversión para los primeros?
En nuestra opinión, así lo creemos. El segmento de los REITs (Real Estate Investment Trust) cotiza con un descuento del c.40% respecto al valor liquidativo de los activos, lo que implica un descuento estimado del c.25% en las valoraciones de los activos toda vez restablecido el apalancamiento. Estos niveles sólo se han registrado en contadas ocasiones en los últimos treinta años; la última vez durante la crisis financiera de 2008.
La subida acelerada y sin precedentes de los tipos de interés explica este comportamiento para una clase de activo muy intensiva en capital. De esta forma, el descenso en las cotizaciones es justo. La pregunta es cuánto. Ahí es donde tenemos una divergencia entre los activos inmobiliarios no cotizados y los REITs.
Hasta la fecha, los valores liquidativos de los activos reales han disminuido ligeramente (menos de un 5% de media en el segundo semestre de 2022), ya que las valoraciones se han beneficiado de la indexación de los alquileres a la inflación, lo que ha limitado el ritmo de descenso del valor en un contexto de ausencia de transacciones. Sin embargo, dado que las transacciones son la base de las valoraciones de activos, la ausencia de datos de mercado (c.-70% interanual en los volúmenes de inversión en el primer trimestre en Europa) dificulta la visibilidad y genera serias dudas sobre la relevancia de los valores contables.
Durante los resultados del primer semestre de 2023, que se publicarán dentro de unas semanas, las perspectivas podrían ser diferentes. Los volúmenes de inversión no se han recuperado del todo, pero hemos asistido a algunas operaciones importantes (venta de grandes carteras residenciales por parte de Vonovia a CBRE o Apollo, venta y alquiler por parte de Accor de la torre Sequana en Issy-les-Moulineaux, etc.) y, lo que es más importante, los expertos probablemente tendrán que reconocer que el entorno de tipos más altos ha llegado para quedarse. Basándonos en esto y en algunas indicaciones recientes de las empresas (LEG Immobilien apunta a un descenso del valor liquidativo del -7% en el primer semestre), esperamos que el descenso del valor en el primer semestre se sitúe entre el -5% y el -10%. ¿Será éste el último ajuste? Probablemente no, pero nos estamos acercando a los niveles máximos de los tipos de interés en EE.UU. y en Europa y, a partir de ahí, las correcciones del valor de los activos reales podrían suavizarse, lo que implica que el actual descuento del 40% sobre el NAV o del 25% sobre el GAV (Gross Asset Value) podría ser exagerado.
2. ¿Qué riesgos veis para el sector en estos momentos?
La gestión del balance es un tema de actualidad para el sector de real estate. El mercado de bonos, que ha contribuido en gran medida a la financiación y expansión de los REITs entre 2015 y 2021, no es favorable en la actualidad. No podemos decir que el mercado primario esté cerrado para este sector, pero la fuerte corrección en los precios ha provocado un número limitado de grandes emisiones en los últimos 12-18 meses.
Excluyendo algunas situaciones concretas (SBB en los países nórdicos, Aroundtown, etc.), no estamos especialmente preocupados en la medida en que el punto de partida del balance (apalancamiento, calificación, covenants) está más saneado que en 2008. Los REITs han mejorado en gran medida sus balances durante la era de tipos negativos - ampliando sus vencimientos, cubriendo sus riesgos y disminuyendo el coste medio -. En este contexto, las necesidades de refinanciación para el próximo año siguen siendo limitadas y, en caso necesario, los REITs podrían (re)recurrir a prestamistas hipotecarios que ofrezcan mejores condiciones.
3. ¿Cómo se posiciona Sofidy Selection 1 dentro del mercado?
Intentamos hacer una gestión activa basada en convicciones que podría reflejarse por un número limitado de valores (35 posiciones en el fondo a finales de junio), una fuerte divergencia con nuestro índice de referencia (actualmente no invertimos en algunas compañías que representan el 26% del índice) y una asignación sectorial (infraponderamos valores en el segmento residencial y de oficinas y sobreponderamos activos reales alternativos y retail).
En este contexto, nos gustan los sectores en los que vemos un potencial de incremento de las rentas superior a la inflación y/o sectores que pueden soportar un mayor coste de financiación. Encontramos estos elementos en los activos reales alternativos (logística, auto-almacenaje, residencias de estudiantes), donde observamos claramente diferenciales de alquiler positivos a largo plazo, y en determinados tipos de comercio minorista (grandes superficies large destination y travel retail – comercio en aeropuertos, estaciones o puertos –) que siguen atrayendo la demanda de los minoristas, incluso en esta nueva era del comercio multicanal.
4. ¿Cuál ha sido el comportamiento de Sofidy Selection 1 en los últimos 12 meses?
El fondo se vio inmerso en la fuerte corrección del sector en 2022 (-32,6% para el índice EPRA de la zona euro frente a -30,6% para Sofidy Selection 1 clase P) totalmente vinculado a la subida de tipos. Desde principios de año (-6,8%, -2,7% respectivamente a 30/06/2023), observamos una mayor volatilidad (el índice subió +17,5% entre el 30/12/22 y el 02/02/23 y después corrigió a los niveles actuales) reflejando el nerviosismo de los inversores sobre el sector. El momentum es incierto, pero el consenso reconoce que el sector está descontado y que el rebote será rápido y fuerte. En estas circunstancias, es mejor estar dentro que fuera del tren.
Advertencia Legal:
Las rentabilidades pasadas no garantizan las rentabilidades futuras del OPCVM (OICVM activos reales). Las rentabilidades no son constantes a lo largo del tiempo. Como cualquier OICVM del sector real estate, este fondo está expuesto principalmente al riesgo asociado a los mercados de renta variable, a la pérdida de capital, a la gestión discrecional, a los tipos de cambio y a la liquidez. Dado que el FCP invierte en un sector, también está sujeto a riesgos sectoriales. Los detalles de estos riesgos se describen en el documento de datos fundamentales para el inversor y en el folleto del fondo.
Las características, el perfil de riesgo y de rentabilidad, así como los gastos relativos a la inversión en el SOFIDY Sélection 1 OPCVM se describen en el documento de datos fundamentales para el inversor. El documento de datos fundamentales para el inversor, el folleto y los documentos periódicos estarán disponibles previa solicitud a la SOFIDY. Deberá familiarizarse con el documento de datos fundamentales para el inversor, que le será entregado antes de la suscripción.
