¿Se pueden encontrar fondos de High Yield europeo con un 25% menos de volatilidad?
Entrevista a Christian Rouquerol, Director de Ventas para Tikehau Capital Iberia para Rankia Pro
1. Tras un 2022 complicado, los activos de riesgo están teniendo un comienzo de año positivo. ¿Cómo ha evolucionado el mercado de High Yield europeo, y cuál es su situación actual?
Efectivamente, como apuntas, el mercado de High Yield europeo se ha comportado positivamente desde octubre del año pasado1. Entre los factores que han contribuido a este rally se encuentran la estabilización de los indicadores macroeconómicos, incluyendo cierto respiro en términos de inflación y un crecimiento más resiliente de lo previsto — favorecido por la reapertura de China y un invierno más suave en Europa—; una mejora en la estabilidad de los tipos; valoraciones más ajustadas; un infraposicionamiento en crédito; y un nivel bajo de oferta que empujó a los inversores a estar más activos en el mercado secundario.
No obstante, el comportamiento de la clase de activo se ha visto deteriorado en febrero1, debido a los recientes datos macroeconómicos. Aunque el crecimiento sigue siendo resiliente, una inflación más duradera de lo previsto podría llevar a los Bancos Centrales a subir más los tipos y/o a mantenerlos a niveles más altos durante más tiempo. Acogemos en cualquier caso el freno que ha puesto el mercado a su rendimiento teniendo en cuenta el nivel actual de los diferenciales (430pbs - índice HECO a 21/02).
2. Dado la fuerte recuperación registrada desde principio de año, ¿cuáles son sus perspectivas en esta clase de activos? ¿Cree que hay margen para un posible rally en lo que queda de año?
Al igual que el planteamiento de los Bancos Centrales, nuestro posicionamiento dependerá de los datos. Las escasas necesidades de refinanciación de los emisores de High Yield en 2023 y 2024; los buenos indicadores crediticios (apalancamientos, cobertura de intereses, etc); la reducción del riesgo de recesión a corto/medio plazo; y una rentabilidad atractiva justificarían un buen comportamiento para lo que queda de 2023. Además, cabe señalar que podría producirse otro rally en el mercado en caso de nuevos flujos significativos en los mercados de crédito.
Por otro lado, los diferenciales se han contraído en los últimos meses (el spread medio para el High Yield europeo está en 418pb mientras que en 2022 llegaron a alcanzar 668pb2), por lo que los actuales niveles ya no descuentan una posible recesión, dejando menos margen de actuación si las condiciones macroeconómicas empeoran. El riesgo de un error en la política monetaria es también un factor a tener en cuenta, ya que hay un decalaje entre la subida de los tipos y el impacto en la economía. Esto podría dar la impresión de un “aterrizaje suave” a primera vista, impulsando a los Bancos Centrales a un endurecimiento demasiado agresivo, antes de que los efectos negativos de las subidas empiecen a mostrarse en los datos económicos e impulsen la economía hacia la recesión. Además, el Quantiative Tightening continuará ganando peso en los mercados este año a partir de marzo tras años de inyección de liquidez en los mercados. Finalmente, el riesgo geopolítico sigue siendo elevado, la situación en el conflicto entre Rusia y Ucrania continúa ofreciendo una escasa visibilidad y observamos un aumento de las tensiones entre EE. UU. y China en los últimos tiempos.
En resumen, creemos que el margen para un potencial estrechamiento en los diferenciales es limitado, pero el carry sigue siendo significativo y la dispersión aumentará entre emisores. La selectividad en la selección de bonos será clave, pero seguimos viendo muchas oportunidades, especialmente en la parte más baja de las estructuras de capital.
3. Tikehau Credit Plus (TC+) es un fondo High Yield europeo con un enfoque total-return. ¿Por qué cree que esta filosofía podría ser beneficiosa para capear este entorno?
Bajo nuestro punto de vista, el enfoque de TC+* puede resultar interesante, ya que tiene la capacidad de distribuir su posicionamiento entre las distintas clases de activos (tanto bonos corporativos como subordinadas financieras3) y las diferentes calificaciones crediticias, así como adaptar la duración de la cartera para navegar entornos de mercado en rápida evolución e incertidumbre en los tipos. El fondo se apoya en un equipo de 20 analistas de crédito que analizan y siguen más de 750 emisores a través de modelos financieros propios. A través de su análisis, tendemos a capturar diferenciales más elevados de emisores generalmente menos presentes en el índice de referencia y, por tanto, menos cubiertos y analizados por el mercado. Es lo que denominamos la prima de complejidad.
La yield de TC+ a 03/03 era del 9.12%6, un nivel que puede ser atractivo en términos históricos para un perfil inversor a largo plazo capaz de afrontar cierta volatilidad. Por otra parte, esta rentabilidad a vencimiento sigue siendo significativamente superior que la del índice High Yield europeo (HEC0)4, que se sitúa en el 7.31%, mientras que su duración de tipos y crédito es más limitada (respectivamente 1.93 y 2.49 años para TC+, 3.20 y 3.91 para HECO1).
4. Tikehau Credit Plus (TC+) ha logrado una volatilidad un 27% y un 28% menor que el índice (ICE BofA Euro High Yield Constrained Index) en un horizonte de 3 y 5 años respectivamente. ¿Cómo se gestiona su exposición para reducir la volatilidad?
TC+ lleva más de 5 años con una volatilidad más contenida que el índice (ICE BofA Euro High Yield Constrained Index)5. No es lógico comparar la volatilidad del fondo con la del índice antes de 2020, ya que el fondo cambió la orientación de su gestión de la cartera de un fondo flexible a un fondo High Yield en diciembre de 2020. Sin embargo, incluso después del cambio de estrategia, TC+ continuó ofreciendo una volatilidad significativamente menor que el índice (la volatilidad actual a 12 meses del fondo es del 4.7% frente al 5.6% del índice).
La principal razón que lo explica está relacionada con la corta duración de la cartera, como se ha explicado anteriormente. El fondo puede utilizar de forma oportunista bonos de corta duración (HY y AT13) que son menos volátiles, pero que aún pueden ofrecer rentabilidades atractivas en algunas condiciones de mercado, como en 2020 o en 2022, cuando las curvas de los diferenciales de crédito se aplanaron significativamente e incluso en algún momento se invirtieron6.
5. A finales de enero, Tikehau Credit Plus (TC+) mantenía una exposición del 33% a subordinadas financieras. ¿Por qué cree que es una buena alternativa para la construcción de la cartera en 2023?
Tanto por valoraciones como por fundamentales. Empezando por este último, los bancos han reforzado su solvencia y liquidez durante los últimos 10 años; la calidad de los activos sigue siendo sólida, al igual que su capacidad de absorción de posibles pérdidas en caso de deterioro del contexto macroeconómico, gracias al exceso de capital y a las provisiones no utilizadas de la crisis del Covid. Además, es probablemente uno de los pocos sectores que se benefician del entorno actual. La subida de tipos tiene un impacto positivo en los beneficios y, por tanto, en la rentabilidad, mientras que, por el contrario, es probable que los emisores corporativos vean aumentar el coste de la refinanciación en el futuro y, potencialmente, algunos sectores vean reducidos sus márgenes.
En cuanto al primero punto, en nuestra opinión, seguimos observando un excesivo diferencial entre las subordinadas financieras y el High Yield corporativo, que ha evolucionado entre 150 y 200 puntos básicos en los últimos años7, lo que no encaja con las perspectivas en término de fundamentales que hemos mencionado anteriormente.
Por todo ello, sobreponderamos nuestra posición en subordinadas financieras. En nuestra opinión, tenemos más visibilidad sobre los bancos europeos para resistir cualquier escenario macroeconómico, incluso los que implican una recesión grave.
1 Fuente: Bloomberg
2 Fuente: ICE, a 21/02/2023
3 Las subordinadas financieras, aunque pueden ser un factor de rentabilidad, siguen siendo instrumentos financieros con un riesgo de crédito muy elevado que debe tenerse en cuenta.
4 Fuente: Tikehau IM, a 21/02/2023. El Fondo se gestiona de forma dinámica y su estilo de gestión nunca consistirá en seguir la composición de un índice de referencia. La referencia a HEC0 se utiliza únicamente a título informativo.
5 Fuente: Tikehau IM, a 30/12/2022. El Fondo se gestiona de forma dinámica y su estilo de gestión nunca consistirá en seguir la composición de un índice de referencia. La referencia a HEC0 se utiliza únicamente a título informativo.
6 Fuente: Tikehau IM. La rentabilidad pasada no predice la rentabilidad futura. La rentabilidad de la cartera se calcula como una media de nuestras estimaciones de los rendimientos de los bonos de la cartera y puede diferir de los rendimientos realizados, en particular en función de las condiciones de reinversión del efectivo generado por los posibles reembolsos o refinanciaciones. Además, el rendimiento neto de comisiones será sistemáticamente inferior.
7 Fuente: Tikehau IM, a 21/02/2023
(*) Se trata de una comunicación comercial. Por favor, consulte el folleto y el KID del fondo y, en caso necesario, póngase en contacto con su asesor financiero habitual antes de tomar cualquier decisión de inversión definitiva. Tikehau Credit Plus (TC+) es un Fondo de Inversión de Capital Variable (FCP) francés gestionado por Tikehau Investment Management. Los principales riesgos del fondo son el riesgo de pérdida de capital, el riesgo de contraparte, el riesgo de liquidez, el riesgo de sostenibilidad y el riesgo de crédito. Para una descripción completa y detallada de todos los riesgos, consulte el folleto del Fondo. La materialización de uno de estos riesgos podría provocar una caída del valor liquidativo del Fondo. Las referencias y evoluciones relativas a posibles instrumentos financieros, emisores, sectores, estrategias en este contexto no deben entenderse como prospectivas. Estas opiniones se basan en la experiencia del gestor de cartera aplicada en la gestión de fondos que pueden estar expuestos a los sectores, estrategias, instrumentos mencionados en el presente documento y las decisiones futuras no están condicionadas por las afirmaciones y análisis comunicados e incluso pueden ir en sentido contrario.
