Entrevista a Juan Cruz, Cygnus: "Vemos oportunidades tras la caída del petróleo"

Siguendo con las entrevistas a gestores o directivos, hoy traigo una en profundidad cuyo protagonista tiene mayor interés por el momento en que nos encontramos. Se trata de Juan Cruz @juan.cruz , fundador, socio y director de inversiones de Cygnus Funds.

Juan es uno los gestores españoles con mayor conocimiento del mundo de la energía...  Y no porque fuera su vocación, sino porque desde el principio se le dio bien encontrar oportunidades de inversión en este sector, cuando empezó a gestionar en las cuentas propietarias de algunos de los mayores bancos españoles, como Argentaria o Santander.

Juan y su equipo, a los que podéis seguir desde el grupo de Cygnus en Unience, plasman los resultados de su proceso en dos fondos registrados en la CNMV, el Cygnus Value y el fondo de inversión libre Cygnus Utilities, Infraestructuras y Renovables FIL. 

La entrevista es muy extensa, para leer con calma estas navidades... Quién tenga poco tiempo puede deslizarse por las negritas, en las que he intentado "subrayar" lo más relevante. 

Pregunta: Value investing es un término muy manido... ¿Qué es para vosotros? ¿Cómo lo aplicáis? 

Juan Cruz: De un modo bastante diferente a lo que se suele entender. Value al final consiste en encontrar oportunidades de inversión en compañías que consideras infravaloradas. O en el caso de nuestro fondo long/short, también para ponerte corto en compañías que están excesivamente sobrevaloradas.  Pero la valoración no es necesariamente todo.

Las acciones pueden permanecer baratas o caras durante mucho tiempo, hasta podrían estarlo de modo indefinido. B uscamos catalizadores con los que se pueda corregir esa infra o sobrevaloración en un plazo razonable.  Si no, puedes caer en lo que se conoce como trampas de valor. Tenemos un equipo de análisis muy fuerte, hacemos nuestras propias valoraciones y la consencuencia de todo este esfuerzo fundamental es que no podemos seguir muchas compañías a la vez. 

P: Vosotros estáis centrados en un sector, el de la energía, que tampoco es muy habitual entre value investors... 

Juan Cruz: Sí, la especialización es otra de nuestras diferencias. Cada vez es más difícil saber mucho de muchas cosas y al estar tan enfocados podemos hacer inversiones con una visión más a corto plazo.  Por ejemplo, si la mayoría de analistas de banca de inversión espera unos resultados de una compañía muy bajos en un trimestre, y nosotros tenemos unas previsiones más altas, (aunque un trimestre no es necesariamente la evolución futura de una empresa), nos permite captar la reacción positiva que pueda tener el mercado tras esos resultados. 
 

"En 2008 llegamos a irnos un 100% a liquidez"
 

P: Otra diferencia sería el énfasis en el control de las caídas. La mayoría de value investors se centran en elegir compañías y no presta atención a los vaivenes del mercado.

Juan Cruz:  Forma parte de nuestro ADN. Yo vengo de manejar dinero en los principales bancos españoles (Argentaria y Banco Santander) y, en general, lo que se busca allí es ganar dinero, pero asumiendo riesgos bajos y controlando las caídas, que no sufras un gran tortazo.   Este estilo lo tenemos también dentro de nuestros fondos. Queremos ganar dinero, pero sin grandes sustos.

Esto se ve en 2008, que mucha gente piensa que no se va a repetir, pero la realidad siempre nos sorprende, cuando muchos value investors sufrieron muchísimo con caídas del 40%, 50% y más. E n 2008 tomamos la decisión en un momento dado de irnos 100% a liquidez en nuestro fondo long short. 

P: ¿100% a liquidez? 

Juan Cruz: Sí, porque pensábamos que era un mercado donde nadie tenía una ventaja. Nosotros intentamos explotar una ventaja competitiva a través de la especialización, nuestro mayor conocimiento de las compañías del sector, nuestra flexibilidad en la toma de decisiones... Y en septiembre-octubre de 2008 llegué a la conclusión de que nadie tenía una ventaja, porque era una crisis de liquidez tremenda. Así que decidimos quedarnos fuera, hasta que un mes después vimos que se tranquilizaban las cosas. Esto en un escenario de value investing tradicional es muy complicado hacerlo. Entonces el Cygnus Value no existía, pero quizá lo habríamos hecho parecido. 

P: ¿Cómo se controlan las emociones para tomar la decisión de salir del mercado cuando están cayendo empresas que conoces bien y  en teoría están más baratas?

Juan Cruz: Intentamos acercarnos al mercado con humildad. Puedes dominar muy bien las técnicas de valoración y entender bien el mercado, pero las acciones se mueven por dos grandes motores: el negocio en sí y el entorno macro. Esta segunda parte suele ser más compleja. Intentamos defendernos de ella y simplificarla. No es lo mismo invertir cuando todo va bien, que en un mundo complicado, con muchos riesgos geopolíticos... Tienes que amoldarte. En la construcción de la cartera, nosotros miramos a la ventana a ver si llueve o hace sol... Y en función de la percepción que tenemos hacemos una composición más o menos agresiva. O mitigamos el riesgo si cambian las condiciones. 

P: ¿Cómo realizáis esos cambios? 

Juan Cruz: El timing es muy difícil. Nosotros elaboramos la cartera con nuestras ideas, dejamos un margen de error, y si el mercado está completamente loco, o tu equivocado, mantenemos las ideas pero las vamos encogiendo poco a poco. ... Hay que recordar que algo que cae un 50% luego tiene que subir un 100% para volver al mismo nivel.  En el hedge fund controlamos más el riesgo, pero en el Cygnus Value también incorporamos técnicas de cobertura para evitar grandes caídas si el ambiente se tuerce. 
 

"Nunca hemos visto una situación parecida en nuestras carreras"

P: El precio del petróleo se ha hundido por debajo de los 70 dólares, el shale gas ha cambiado el mundo energético... ¿Se puede comparar la situación actual del mercado energético con algún otro momento en vuestra carrera profesional?

Juan Cruz: No. Ni la parte macro ni la parte energética. En la parte macro, el QE es un experimento que nunca se ha hecho. Se está inundando el mundo, y todos los países intentan debilitar sus monedas... Ya veremos cómo acaba esta historia. Para nosotros esto es una señal de cuidado, estamos en territorio comanche. Nunca se ha intentado solucionar así una crisis de deuda. 

En la parte energética, creemos que este s erá el gran tema para las autoridades, después de que han solucionado el tema bancario. Se han producido hitos muy importantes. Uno de ellos, todos los descubrimientos en Brasil, y otro todo lo relacionado con el gas y petróleo no convencionales (tight oil y shale gas). Esto ha cambiado de manera muy relevante el potencial de producción de crudo en el mundo. Y ambos han empezado hace poco en el tiempo. De hecho, lo del shale gas y tight oil empieza en 2006. Y esto ha llevado a países como EEUU a producir 8 millones de barriles, el doble que hace unos años... Todo esto es volumen de crudo que los otros dejan de vender. 

Y por medio se nos metió la primavera árabe, que afectó a Irak, Egipto... Una serie de países relevantes donde la producción se paró. Esto posibilitó que los precios se mantuvieran. Pero se relaja la situación y vuelve al mercado la producción de estos países, lo que además coincide con el cambio de visión de la OPEP.

P: ¿Por qué no recortó la producción la OPEP para intentar defender los precios del crudo?

Juan Cruz: Yo creo que ha sido una decisión de negocio. Nunca en la historia ha pasado que una producción con un coste marginal más alto desplace a otra con un coste marginal más barato. Si soy saudí y puedo producir con un coste de 10 o 30 dólares, no me puedo ver desplazado del mercado por alguien que le cuesta 60 o 65 dólares. Pongo a producir más y estas nuevas producciones tendrían que ser desplazadas. Han pensado que, en el largo plazo, podrán igualmente cumplir sus presupuestos si ahora venden más cantidad a precios más bajos.

El mercado es consciente de que hay un exceso de oferta y que en el corto plazo no se va a corregir. Nosotros creemos que hay una probabilidad relativamente razonable de que por estos niveles la caída del crudo se estabilice. 

P: ¿Veis oportunidades tras estas caídas?

Juan Cruz: Si las bolsas están cerca de máximos, (lo que parece descontar que se está anticipando más crecimiento), es difícil pensar que habrá una destrucción de la demanda de crudo neta en el mundo. Lo normal es que la demanda vaya aumentando. Si esto coincide con precios más bajos, probablemente vayamos a un nuevo ciclo, donde se produzca la tensión en el lado alcista. 

Por eso nosotros creemos que ahora podemos ver muy buenas oportunidades de inversión. Estamos viendo compañías que pueden haber sido ya muy castigadas, donde el mercado se haya pasado hacia abajo, y que, en el posible ciclo de reactivación, puedan ser muy interesantes. 
 

"En julio tomamos una buena decisión: salirnos de las petroleras"

P: ¿Hacéis un 'asset allocation' energético de la cartera, pasando de compañías relacionadas con una materia prima a otra en función de sus precios?

Juan Cruz: Estamos encontrando suficientes oportunidades en otros temas más 'fáciles'. En julio tomamos una buena decisión: que nuestra exposición a petroleras fuera muy pequeña o nula, porque veíamos en el crudo riesgo bajista por la fortaleza del dólar. La reacción de Arabia Saudí fue más difícil de prever, pero el caso es que por las razones correctas estábamos fuera. Desde julio hasta ahora, lo hemos tocado muy poco. Hemos estado enfocados en áreas donde vemos oportunidades más claras. Ahora es donde, después del guantazo que se han pegado, estamos analizando la situación para ver dónde podemos participar. 

P: ¿Qué temas os gustan ahora?

Juan Cruz: Primero, negocios regulados, con bajo riesgo regulatorio y con dividendos altos. Compañías que están pagando 5,5% y 6% de dividendo, que son negocios estables. Estas empresas compiten ahora muy bien con los niveles de los bonos. Además es una historia que hemos visto en el pasado en Japón o en Estados Unidos, donde ha sido el mejor sector desde que empezó el QE. Segundo, aprovechando la caída del crudo para aumentar posiciones específicas en renovables. Los inversores generalistas tienden a vender compañías renovables, pero nosotros creemos que el precio del crudo es sólo es un factor, y hay otros muchos factores a nivel mundial donde está soplando el viento muy a favor. Aquí estamos encontrando oportunidades en Europa, pero también en EEUU.

También infraestructuras. La crisis de Ucrania ha puesto a flor de piel una de las grandes debilidades de Europa: la dependencia energética. No tiene sentido que Alemania, que importa el 40% de su gas de Rusia, no pueda recibir gas del sur de Europa, donde tenemos una sobrecapacidad para regasificación. Esto sucede porque el mallado entre el norte de España y el sur de Francia es muy precario. Europa debería tomar una acción activa en la conexión de este mallado, tanto del gas como de la electricidad. No se ha hecho hasta ahora porque cada país ha querido proteger su propia infraestructura energética, y no se ha hecho un verdadero mercado único de la energía. 

"Si tienes problemas energéticos, tu población está condenada"

P: Mejorar el mapa energético casa bastante bien con la necesidad de impulsar las inversiones en Europa para acelerar el crecimiento...

Juan Cruz: Claro, no es construir un aeropuerto no sé dónde... Sino construir una infraestructura que se necesita, que genera puestos de trabajo y es clave... Si tienes problemas energéticos, tu población está condenada a nivel económico. En el plan de inversión que se ha lanzado en Europa, esperábamos algo mucho más específico en el sector energético. No tiramos la toalla y creemos que acabará pasando. 

P: ¿Cambiará el desplome del petróleo el orden geopolítico mundial?

Juan Cruz: En Rusia, más del 50% de los ingresos para su presupuesto público vienen del sector energético. Esta caída, a lo mejor, les ha supuesto 60 u 80 billones menos, una caída de entre el 15% y el 20% de sus ingresos. Probablemente, tendrá un impacto rápido de varios puntos porcentuales en su crecimiento

P: ¿Veremos una suspensión de pagos?

Juan Cruz: No lo creo, pero sí un aumento de tensión, que puede aumentar la probabilidad de que Putin haga alguna barbaridad para compensar esa pérdida de popularidad. El riesgo geopolítico no disminuye, sino que aumenta. Sí podemos hablar de potencial default con Venezuela, y quizá Nigeria, con las potenciales ramificaciones que pudieran tener, aunque probablemente sea algo más aislado.

"El auge de los populismos en Europa es uno de los riesgos clave que observamos"

P: El auge de los populismos políticos en Europa, que podría tener implicaciones directas en el sector de la energía y la posible nacionalización de compañías energéticas... ¿Lo consideráis un riesgo relevante para 2015?

Juan Cruz: Es uno de los dos riesgos clave que observamos. Choca de frente con los programas de reforma que Europa está exigiendo a los inversores, sería un choque de trenes tremendos. Y hay que recordar que los países que no han aplicado las reformas han tenido más debilidad en los flujos de capitales y viceversa. Los países que han llevado a cabo un proceso de reformas bueno están viendo el impacto en el crecimiento económico. En España se han hecho cosas, más o menos buenas, y se está viendo impacto en la economía. Cualquier cosa que frene esto sería un paso atrás. Además en España también tenemos toda la incertidumbre sobre Cataluña. Todas las elecciones que vamos a tener este próximo año en Europa generarán un entorno de incertidumbre.

P: ¿Y cuál es el otro gran riesgo que veis?

Juan Cruz: La credibilidad de los bancos centrales. Desde marzo de 2009, el mercado ha estado sostenido por ellos y la credibilidad que le han dado los inversores... Cualquier evento que pueda poner en duda esa credibilidad podría suponer un desastre. Si toda su acción no redunda en que consigamos crecimiento real de las economías, si no aparecen los brotes verdes de verdad, podríamos tener problemas. 

P: Pero EEUU sí parece estar viendo ya efectos positivos, ¿no?

Juan Cruz: Yo creo que allí se han hecho otras cosas. Se atajó la crisis bancaria de una forma más directa y más rápida, y la revolución del shale gas, que tiene mayor importancia de la que se le está dando. Los 7 u 8 sectores que más están tirando en EEUU son intensivos en energía. Gracias al shale gas, directa e indirectamente, se han creado más de dos millones de puestos de trabajo. Algunos analistas piensan que puede ser un 1% del crecimiento, que es un tercio de lo que está creciendo el PIB. 

P: ¿Cómo jugáis todas estas incertidumbres en el sector?

Juan Cruz: Nosotros hemos estado siete años negativos en energía. Ahora empezamos a ver oportunidades, y por eso lanzamos Cygnus Value ahora y no antes. Si miramos por la ventana y vemos que viene tormenta, nos protegemos comprando coberturas. Haber estado fuera de las petroleras desde el inicio del verano nos da la ventaja de poder invertir ahora tras las caídas que han sufrido muchas compañías por el efecto de la caída del petróleo.   Pero el viaje con nosotros, en función del producto que elijan los inversores, busca evitar grandes sustos. Tenemos esta mentalidad de protección de capital y hacemos lo que decimos.

En fin, eso es todo. Gracias a Juan por su tiempo y a todos por el interés en esta entrevista. Espero que os haya gustado.