Rubén
(Ruben1985)

Una Oda (breve y melancólica) a los Dividendos


Escrito 24 Jun 15

Como decía Don Hilarión en La Verbena de la Paloma, “los tiempos cambian que son una barbaridad”. Nada muy diferente ocurre en el mundo de la inversión. “ Inversión a largo plazo” ha pasado de ser una expresión redundante a ser un oxímoron. Así parece demostrar la súbita caída en el periodo medio de tenencia para las acciones del New York Stock Exchange (NYSE).

 

 

Atrás quedan los tiempos en los que una acción podía permanecer en una cartera cinco, seis o siete años (como desde los años cuarenta hasta mediados de los setenta). En la actualidad, las acciones cambian de manos por término medio cada ocho meses aproximadamente. En medio de este clima dominado por un profundo síndrome de hiperactividad, una de las principales fuentes de rentabilidad de las acciones ha sido totalmente despreciada; los dividendos. Otrora principal motivación para invertir en una compañía, buena parte de la actual comunidad “inversora” considera estos un vestigio del pasado. Sin embargo, más de un siglo de datos proporcionan un buen aldabonazo a quienes mantienen la postura de que el reparto de dividendos es hoy una práctica trasnochada.  En 2011 el gestor Daniel Peris, con la ayuda de los datos proporcionados por el profesor Robert Shiller, llegaba al siguiente cálculo; desde 1926 las acciones han obtenido un 9,7% de rentabilidad. De este 9,7%, un 4,2% correspondió al rendimiento por dividendo mientras que un 4,4% adicional se corresponde con el crecimiento de dichos dividendos. En suma, los dividendos y su crecimiento han supuesto cerca de un 90% de la rentabilidad total. Entonces, no es de extrañar que según datos del profesor Ken French, las compañías que pagan dividendos hayan superado en rentabilidad a aquellas que no lo hacen, como demuestra el siguiente gráfico.

 

 

Claro que si nuestro horizonte de inversión es de ocho meses, es normal que el dividendo resulte algo del todo intranscendente. John Maynard Keynes definió la especulación como “la actividad de predecir la psicología del mercado… adjuntando la esperanza de un cambio favorable en la valoración”. Como muestra en el siguiente gráfico James Montier, en periodos de un año - a la izquierda - la principal fuente de rentabilidad de las acciones son los cambios - en rojo - en la valoración (es decir, la expansión de múltiplos). Vistos el gráfico de Montier y la definición de Keynes de forma conjunta, un periodo de tenencia inferior a un año (en el que los resultados están dominados al 80% por el cambio en las valoraciones) se antoja como una clara apuesta por la especulación (¡lo cual se ajusta perfectamente a ese periodo medio de tenencia de ocho meses!).

 

 

El gráfico también muestra - a la derecha - como para periodos de cinco años ese 80% se revierte en favor de los “aspectos fundamentales” - en azul y amarillo - de la inversión (dividendos y el crecimiento de los mismos). Como se mencionó anteriormente, en el muy largo plazo los fundamentales representan casi un 90%. ¿Qué significa todo esto para el inversor? En pocas palabras, a largo plazo, el destino de una inversión dependerá principalmente de la evolución del negocio subyacente.

Uno puede tener la libertad de operar, si así lo desea, sobre una base especulativa. Pero ha de entender que el tiempo juega en favor de los fundamentales de la compañía. Puesto que nadie tiene una bola de cristal, no parece descabellado enfatizar la inversión sobre la especulación. Como advirtió Keynes:

“Invertir es intolerablemente aburrido y demasiado exigente para cualquiera que esté exento del instinto apostador; mientras que quien lo tiene debe pagar a esta propensión el peaje adecuado”.  

 

Imponiendo disciplina a un mal “asignador” de capital

El debate sobre si es apropiada la distribución de dividendos es tan viejo como las propias finanzas. Entre las obras que afrontan este dilema se encuentra El Inversor Inteligente de Benjamin Graham (además de Acciones Ordinarias y Beneficios Extraordinarios de Philip Fisher. Aun cuando mantienen enfoques distintos a la hora de construir una cartera, ambos comparten un principio similar cuando se trata del reparto de dividendos). En el capítulo 19 de su libro, Graham lo expone de manera cristalina:

“Opinamos que los accionistas deberían exigir a sus equipos directivos una tasa de desembolso de beneficio normal, del orden de, por ejemplo, dos tercios, o alternativamente una demostración más allá de toda duda razonable de que los beneficios reinvertidos han generado un satisfactorio incremento de los beneficios por acción.” [Énfasis añadido]

 

Una forma de conocer si la retención de beneficios está cumpliendo los requisitos de Graham consiste en descomponer ese rendimiento por beneficios (E/P) en dos componentes;

  • Rentabilidad por dividendo (D/P).
  • Rentabilidad de los beneficios retenidos (RE/P) [donde RE = E-D].

La teoría nos indica que, si la reinversión que está haciendo el equipo directivo es eficiente, la rentabilidad de los beneficios retenidos debería ser igual al crecimiento real de los dividendos. Allá por 2002, de nuevo es James Montier quien realizó dicha descomposición para el periodo 1950-2000. La cruda realidad queda reflejada en el siguiente gráfico. Salvo la década de los sesenta, el crecimiento real de los dividendos ha sido siempre inferior a la rentabilidad de los beneficios retenidos. Dicho de otra manera, la inversión de esos recursos ha sido ineficiente y por lo tanto, muchos negocios habrían beneficiado a sus accionistas distribuyendo más beneficios en lugar de retenerlos y malgastarlos.

 

 

Esto no es una sorpresa para algunos de los grandes “asignadores” de capital (y que sí merecen retener sus dividendos) como Warren Buffett, quien en su carta a los accionistas de 1987 escribía lo siguiente:

"Este punto puede ser importante, ya que los jefes de muchas empresas no son expertos en la asignación de capital. Su incapacidad no es sorprendente. La mayoría de los jefes llegan a la cima debido a que han sobresalido en ámbitos como marketing, producción, ingeniería, administración o, a veces, política institucional.

Una vez se convierten en directores generales, se enfrentan a nuevas responsabilidades. Ahora deben tomar decisiones de asignación de capital, un trabajo crítico que puede que nunca hayan abordado y que no se domina fácilmente. Es como si el paso final para un músico altamente talentoso no fuese actuar en el Carnegie Hall sino, en cambio, para ser nombrado presidente de la Reserva Federal.

La falta de habilidad que muchos CEOs tienen en la asignación de capital no es poca cosa: Después de diez años en el puesto, un CEO cuya compañía retiene anualmente ingresos equivalentes al 10% del patrimonio neto es responsable del despliegue de más del 60% de todo el capital operativo del negocio. Los CEOs que reconocen su falta de habilidades en la asignación del capital (que no todos lo hacen) a menudo tratan de compensarlo acudiendo a su personal, consultores de gestión, o banqueros de inversión.

Charlie [Munger] y yo hemos observado con frecuencia las consecuencias de tal "ayuda". En definitiva, creemos que es más probable que acentúen el problema a que lo resuelvan.

Al final, un montón de asignación de capital poco inteligente se lleva a cabo en la América corporativa. (Es por eso que se escucha hablar tanto de "reestructuración")."

 

Visto lo visto, permítanme arrojar cierta sombra de duda sobre las capacidades de los equipos de gestión a la hora de tomar decisiones de asignación de capital. Muchos de estos equipos no merecen retener tantos recursos en vista del poco provecho que obtienen de ellos. Sin embargo, los mismos no cejan en su empeño de seguir reteniendo buena parte de los beneficios “en provecho de los accionistas”, algo que incluso ha calado entre buena parte de la comunidad “inversora”. Nuevamente aludiendo al capítulo 19 de El Inversor Inteligente, Graham observaba:

“El argumento principal al que se alude en la actualidad para defender el pago de dividendos reducidos, en vez de liberales, no es que la empresa «necesite» el dinero, sino, al contrario, que puede utilizarlo en beneficio directo e inmediato de los accionistas reteniendo los fondos para llevar a cabo una expansión rentable.”

 

Queda demostrado otro de esos casos en los que una teoría choca contundentemente con la realidad.

 

Conclusión

Los dividendos han sido un componente fundamental en los retornos de la acciones. Concretamente han supuesto un 40-50% en términos de rendimiento y otro tanto en términos de crecimiento hasta llegar a casi el 90% de los rendimientos de las acciones. Sin embargo, una creciente estirpe de ‘”inversores a corto plazo” (es decir, especuladores) ha denostado este componente, normalmente en su perjuicio en forma de rentabilidades inferiores. La evidencia nos indica que aquellos equipos directivos que son capaces de utilizar productivamente todos los recursos retenidos son una excepción y no una regla. Solo las excepciones (Buffett, Malone, Watsa… etc.) merecen retener una gran cantidad de esos recursos. El resto haría bien en incrementar las distribuciones a los accionistas.

 

Comentarios (48)

arturop https://foro.masdividendos.com/

22 Jul 15

@CYGNUS, me aventuro a opinar (ya que Vd. no lo aclara) que Vd.
afirma que el modelo de Montier es un "engendro sin sentido"
porque no le cuadran las cifras. Pero las cifras son las mismas
independientemente de un modelo u otro.


22 Jul 15

@arturop


Creo que he aclarado suficientemente por qué considero lo de Montier
un engendro sin sentido. Pero le voy a dar una prueba más. Utilicemos
el camino inverso al recorrido hasta ahora.


Si dado un precio de partida X de una acción, yo le digo la
rentabilidad por dividendo, el crecimiento del BPA y el cambio en la
valoración (es decir, cambios en el PER) seguro que usted me puede
calcular el precio final alcanzado por la acción, así como la
rentabilidad obtenida. Esa es la descomposición que mencionaba
@Ruben1985 citando a Bogle. 


Ahora volvemos a partir de un precio X de una acción, y tomando los
factores de Montier, le digo la rentabilidad por dividendo, el
crecimiento del dividendo y el cambio en la valoración (es decir,
cambios en el PER) y a ver quien puede calcular el precio final
alcanzado por la acción y la rentabilidad obtenida.


22 Jul 15

En un número de 2011 de ‘Buttonwood’ - The Economist - se
describe lo siguiente:



“The return from equities comprises the dividend yield, plus
dividend growth, plus or minus any change in the rating (the price
dividend ratio).”


En ningún momento, creo recordar, Montier señala que el cambio en
valoración lo mida por los cambios ocurridos en la ratio P/E.


22 Jul 15

@Ruben1985


"En ningún momento, creo recordar, Montier señala que el cambio
en valoración lo mida por los cambios ocurridos en la ratio P/E."


Pues entonces, discúlpeme, porque yo había entendido que era justo lo
que usted interpretaba al leer a Montier.



“The return from equities comprises the dividend yield, plus
dividend growth, plus or minus any change in the rating (the price
dividend ratio).”


 ¿Y qué ocurre con las acciones que no reparten dividendo? Su
rendimiento es una indefinición según el modelo.


Mire, para mi la única forma que hay de que lo de Montier cobre
sentido es que en el gráfico donde pone "Dividend growth" se
hubiera producido una errata y fuera "Earnings growth" lo
que quisiera decir. No obstante, las conclusiones que obtiene Montier
al final de su artículo me seguirían pareciendo profundamente
equivocadas, que no las suyas (las que escribe usted al pie del
gráfico), que considero plenamente acertadas.


 


EduPedreira Banca Privada. Efpa III EFP: EUROPEAN FINANCIAL PLANNING

23 Jul 15

Muy interesante el artículo y el debate posterior!


Un apunte: De la parte no distribuida en dividendos una parte puede
estar destinada a mantener las ventajas competitivas de la empresa, y
¿en consecuencia podriamos ser algo benevolos con la "destrucción
de valor"?.  Una empresa necesita y además debe invertir en
mantener su foso (salvo que sea un oligopolio estatal).
 


23 Jul 15


@EduPedreira


Las inversiones para mantener un moat (I+D, imagen de marca, fuerza
de ventas…etc.) están contempladas cuando se utiliza la relación
“g/RoE” (o mejor aún g/RoIC). Personalmente no sería benévolo (tampoco
esperaría que alcanzasen el máximo).


 



@CYGNUS, una cosa
que se me quedó en el tintero cuando escribió:



“En cuanto al tema del crecimiento del BPA del 3% anual, ¿no
debería considerar la inflación? En ese caso estaríamos hablando
de un crecimiento del 5 y pico anual…”


Utilizando href="http://www.multpl.com/s-p-500-earnings/table">los datos del
portal multpl los beneficios a 31 de diciembre de 2014 fueron de
103.61 y en diciembre de 2000 fueron 68.33 que en 14 años supone
un 3% p.a. “casi clavado”. Ahí está incluida la inflación, por
supuesto. Para que nadie piense que estoy haciendo una comparación
injusta, debo decir que el margen de beneficios a diciembre de 2014 y
2000 fue de 8.91% y 9.16%, respectivamente.


23 Jul 15

Correcto... ahora lo entendí. Un desliz mio


EduPedreira Banca Privada. Efpa III EFP: EUROPEAN FINANCIAL PLANNING

23 Jul 15

 



href="https://www.finect.com/usuario/Ruben1985">https://www.finect.com/usuario/Ruben1985 gracias
por la aclaración.


23 Jul 15

@Ruben1985


Mmmmm...pues después de todo no tengo claro que fuera un desliz suyo.
Me parece que su cálculo sí que era correcto. Quizás sea algo fácil de
discernir a primera vista para alguien versado en contabilidad, pero
no es mi caso.


Vamos a ver. ¿Estoy en lo cierto si supongo que ambos, BPA y Equity,
deben incrementarse sin reinversión de beneficios en la misma medida
en que lo hace la inflación? Si es así, la reinversión de beneficios
produciría el siguiente efecto:


Aumento BPA nominal = (Retention rate * ROE) + inflación


Como usted había considerado incrementos de BPA esperables con
reinversión de beneficios lo siguiente:


Retention rate *ROE (sin sumarle inflación de ningún tipo), es justo
que busque los datos de incremento de BPA reales, no nominales.


23 Jul 15

No encuentro un ejemplo de hace varios años de Damodaran. En este se
calculaba el “Real RoE”, pero para ello necesitaba antes ajustar por
inflación tanto el beneficio como el book value (que en
libros aparece a su valor histórico). Cuando utiliza “g/RoE” (o
“g/RoIC”) siempre habla en términos nominales.


Ya con un ejemplo de andar más por casa, históricamente el RoE del
S&P 500 ha rondado el 13% y la tasa de retención ha sido del 50%
aprox. Eso quiere decir que el crecimiento sería de un 6,5% que se
acerca bastante a la cifra histórica.