Nuno Caetano (Invesco): "Los CLOs AAA ofrecen una de las mejores relaciones rentabilidad-riesgo de la renta fija"

Los CLOs (Collateralised Loan Obligations), u Obligaciones Garantizadas por Préstamos, son instrumentos financieros que agrupan una serie de préstamos de empresas y los estructuran en tramos con diferentes niveles de riesgo y rentabilidad. A pesar de su creciente popularidad en los mercados, estos activos han tenido una mala fama desde la crisis financiera de 2008.

En ese entonces, una parte de los CLOs estaba vinculada a activos tóxicos, lo que generó desconfianza hacia este tipo de productos. Sin embargo, los CLOs han evolucionado y hoy en día se consideran una clase de activos robusta y con un posible interesante binomio rentabilidad-riesgo, especialmente en los tramos de alta calificación, como el AAA, que gozan de una calidad crediticia mucho más alta.

En este contexto, Invesco anunció hace unos meses el lanzamiento de dos fondos cotizados (ETF) de gestión activa que ofrecen exposición a los tramos más seguros del mercado de CLOs. Estos fondos, denominados Invesco USD AAA CLO UCITS ETF e Invesco EUR AAA CLO UCITS ETF, están diseñados para aprovechar la creciente demanda de crédito privado y la eficiencia de los ETFs. Aunque de momento son solo accesibles a inversores profesionales.

Con el objetivo de proporcionar ingresos consistentes y preservación de capital a largo plazo, ambos fondos invierten principalmente en los tramos AAA de los CLOs, con una pequeña porción en los tramos AA. Uno de estos fondos invierte en activos denominados en dólares, mientras que el otro lo hace en euros.

Para explorar esta oportunidad, hablamos con Nuno Caetano, responsable de Operaciones Europeas y gestor de Carteras de CLOs en Invesco, quien nos explica cómo los CLOs AAA pueden jugar un papel clave en una cartera de renta fija y por qué, en su opinión, los ETFs activos están transformando la forma en que los inversores acceden a estos activos.

Caetano nos habla de la naturaleza del mercado de los CLOs triple A y su comportamiento ante la incertidumbre macroeconómica. Además, analiza el impacto de las fluctuaciones de tipos de interés y cómo los inversores pueden aprovechar estos instrumentos para optimizar sus carteras.

¿Qué papel pueden jugar los CLOs en una cartera bien diversificada de renta fija?

Creo que los CLOs son una inversión súper interesante. Estamos hablando de los CLOs AAA, que son los que tienen la calificación más alta, el elemento de mayor calificación dentro de un CLO. Lo que es interesante de estos instrumentos para los inversores es que tienen un riesgo de impago extremadamente bajo. Ninguno de ellos ha incumplido nunca en la historia de los CLOs. Así que, es súper remoto que fallen. Es una combinación de características estructurales que lo protegen mucho contra el deterioro del crédito. Así que es muy bajo en términos de riesgo de crédito, si se quiere, en términos de densidad crediticia.

La otra cosa que es súper interesante es que típicamente puedes obtener exposición AAA a través de grado de inversión, pero normalmente obtienes algo que tiene riesgo de duración. La ventaja de los CLOs AAA es que están basados en tipo flotante. Así que, en realidad, cada trimestre obtienes tu LIBOR más un spread, lo que significa que no solo el riesgo de crédito es bajo, es súper bajo o incluso insignificante, el riesgo de duración también es muy bajo.

Y esto es algo muy interesante en renta fija porque es algo muy peculiar. Cuando combinas estos dos factores, el resultado es que los CLOs AAA tienden a ser muy estables en precio, alrededor de la par, 100, y se mantienen en ese nivel.

Además, tienden a pagar más que los préstamos corporativos comparables. Así que comparado con bajo riesgo de tipo o duración y muy baja volatilidad, tienes probablemente una de las mejores relaciones rentabilidad-riesgo de la renta fija.

Así que, por lo tanto, esta combinación de todas estas cosas lo hace una inversión súper interesante para cualquier cartera, ya sea como sustitución de algo de tu exposición de grado de inversión, ya sea como sustituto de efectivo o como una asignación táctica o estratégica a largo plazo a esta clase de activos. Y ahora estamos tratando de hacerlo más fácil de distribuir a través del envoltorio de ETF."

¿Cómo se comportan estos activos durante períodos de incertidumbre geopolítica o fluctuaciones de tipos de interés?

Debido a que los CLOs son tan remotos en términos de riesgo crediticio, no son necesariamente muy sensibles a las noticias macroeconómicas generales. No quiero decir que sean completamente insensibles, porque si tienes una cartera diversificada que incluye estos activos y los flujos de inversión se ven afectados, se puede crear presión vendedora y los precios pueden caer, pero eso sucedería con cualquier clase de activo. Pero esto sucederá con cualquier clase de activo, realmente, de hecho, en esta clase de activos bajarán menos, si se quiere. Así que están muy aislados, pero no completamente aislados.

En cuanto a los tipos de interés, creo que es muy interesante porque en realidad tipos más altos aumentarán materialmente la parte de ingresos de esto, porque básicamente te están pagando LIBOR más un spread. El spread es razonablemente finito y razonablemente fijo. Pero los tipos más altos que tuvimos, por ejemplo, el año pasado cuando el mercado operaba con tipos en el 4%, estás obteniendo un 5,5%, un 6% a veces en tu inversión AAA.

A medida que los tipos suben, tus inversiones de duración se verán presionadas. ¿De acuerdo? Y esto en realidad se va a acumular. Así que, en un entorno de tipos más altos, los CLOs AAA ofrecen un rendimiento más atractivo en comparación con las inversiones de duración más larga.

¿Cómo están los spreads actualmente en este tipo de activos?

"Actualmente, el mercado se encuentra más o menos en torno a la par. Desde una perspectiva de compra, los CLOs AAA están pagando entre LIBOR más 120 y LIBOR más 130. Eso es lo que está pagando la clase de activo en este momento. Es un nivel bastante estable

¿Qué dirías a los inversores escépticos que asocian los CLOs con productos estructurados que estuvieron relacionados con la crisis financiera?

Este es uno de los problemas que los CLOs han tenido que enfrentar a lo largo del tiempo. Muchos inversores los agrupan con productos estructurados que fallaron durante la crisis financiera. Ha habido muchos inversores que han sido influenciados y tienden a poner todo en la misma caja. Y es cierto que tuvimos problemas materiales con los CLOs y, ya sabes, todos lo sabemos, incluso tenemos películas hechas sobre eso.

Creo que lo crucial aquí es que tienes que averiguar cuál es la inversión subyacente que estás haciendo. No fue la tecnología la que falló. Así que la forma en que los fondos subyacentes, la forma en que protegieron las diferentes tramos, la forma en que funcionaban, estaba bien. El problema fundamental allí es mucho más básico que eso, que es las inversiones que hacías con el dinero que recibías en ese entonces eran insensatas. Es como si estuvieras dándole dinero a personas que se auto-certifican. Yo me auto-certificaría que puedo pagar. 

Es muy diferente de lo que estamos haciendo. Lo que estamos haciendo es prestar a empresas medianas y grandes en Europa. Estas empresas están auditadas. Estas empresas tienen EBITDA de 50 millones o más. Tienen deudas de 150 millones o más. Algunas de ellas tienen acciones cotizadas, algunas de ellas tienen deuda pública. Independientemente de todo eso, tenemos a nuestros analistas mirándolas.

Así que no estamos esperando que las empresas se auto-certifiquen que pueden pagarnos. Y no solo nosotros probamos esto. Como dije, las agencias de calificación, los reguladores, los mercados de bonos públicos, los mercados de acciones públicas, todos los están probando. Así que estás haciendo una inversión sólida. Y obviamente el producto de eso a través de la estructura que funciona significa que, como dije, no ha habido incumplimientos y una migración de calificación muy limitada en toda la clase de activos durante toda la historia. Así que es una de las fallas clave. Una de las cosas clave es que realmente la gente necesita diferenciar. Suenan igual, pero son diferentes."

¿Qué ventajas específicas tienen los ETFs activos en comparación con los fondos tradicionales, especialmente en el segmento de CLOs?

Es una clase de activos bastante armoniosa, pero no todos son iguales. Y hay un elemento de análisis que tiene que entrar en esto. Y creo que en Invesco, como uno de los mayores emisores de estas estructuras, también somos uno de los mayores jugadores globales en el mercado subyacente. Somos uno de los mayores jugadores negociando e invirtiendo en esos activos.

Así que tenemos un conocimiento íntimo de todos los activos individuales que realmente componen las exposiciones a CLOs que estamos comprando, lo que nos permite tener una visión mucho más granular e informada sobre lo que debería entrar en la cartera o no. Y los ETFs activos nos permiten tener un control mucho más preciso sobre las decisiones de inversión y la gestión del riesgo, lo que los hace muy atractivos para los inversores.

¿Cómo funcionan estos ETFs activos en CLOs? ¿Cuál es la parte pasiva y cuál es la decisión activa de su equipo?

Hay un índice que intentamos imitar lo más cerca posible, pero puede ser imitado de diferentes maneras. Básicamente, lo que tienes que hacer es tratar de reducir la diferencia entre el índice y tú. El universo entero no es inmediatamente invertible, así que tienes que apuntar a ciertos elementos. Así que apuntas al rendimiento, apuntas a una vida media ponderada del portafolio determinada y a una serie de otros parámetros. Y es así como haces para crear un rendimiento de X.

Puedes elegir comprar un activo con ese rendimiento, puedes comprar 10 activos con ese rendimiento. Dentro de esos 10 activos, puedes comprar 5 con un rendimiento más alto, 5 con un rendimiento más bajo, y aún así llegar al mismo resultado. Así que ahí es donde comienza a entrar el elemento activo. Es la selección de los activos subyacentes. Y como dije, se construye alrededor de estar al tanto de lo que está haciendo el índice. Pero tienes que invertir específicamente en activos dedicados y tienes que cambiar dentro de esos activos si crees que algunos van a rendir mejor o peor. Gestionar el crédito.

También, en este caso, también hay un pequeño elemento de este ETF, y es que permite invertir en AA. Entonces, otro elemento de inversión activa es dónde creemos que el tipo de clase que está justo por debajo de AAA va a negociar y qué porcentaje vas a asignar a los AA. Y el punto final, participar más en primario, menos en primario. Hay una variación entre los perfiles de rendimiento de los activos en primario y en secundario. Así que hay todo tipo de cosas diferentes centradas en torno a la idea del ETF activo.

Algunos gestores tradicionales de activos o selectores de fondos argumentan que la renta fija requiere gestión activa debido a su complejidad y que la indexación no funciona tan bien como en las acciones. ¿Qué opinas de eso?

Creo que tienen toda la razón. Porque la indexación en acciones, fundamentalmente desde una perspectiva técnica pura, se logra de manera más fácil, particularmente si estás hablando de índices grandes. Así que vas a poder replicar casi de manera cuasi perfecta de una forma muy eficiente, porque también tienes costos de transacción muy limitados.

Cuando empiezas a moverte a diferentes productos, los CLOs por ejemplo son líquidos, aunque sean eficientes en su negociación, aunque tengan costos de transacción bajos, el hecho es que no puedes entrar en cualquier momento. Y, de repente, un inversor entra con 1 millón. No puedes dividir eso entre 70 nombres. Simplemente no funciona. El mínimo es de 100.000 por activo, así que ahí es donde realmente necesitas tener un gestor que se encargue de esto y que realmente tome una decisión madura e informada sobre qué exposiciones deberías estar tomando o no, y las concentraciones, y luego también tener acceso para poder acceder a esa exposición, si quieres, o esos activos en el mercado.

También tenemos proveedores autorizados, grandes bancos que ayudan a facilitar la creación y redención de participaciones, si se quiere, en el fondo, lo que nos ayuda mucho a generar el perfil de liquidez que estamos buscando. Sería muy difícil replicar eso de otra manera. Básicamente, tendríamos que comprar todo tipo de sistemas diferentes para poder analizar las exposiciones individuales de CLO. Así que estamos tratando de hacerlo más fácil sabiendo que el producto es un producto que a veces está ligeramente mal entendido y necesita ser mejor entendido por la gente. Simplemente estamos ayudando al ponerlo en un envoltorio de ETF y entregarlo de una manera muy conveniente y líquida para los inversores finales.

¿Ves un cambio hacia una mayor adopción de ETFs en renta fija en los próximos años?

Sí. Creo que los inversores están mirando cada vez más esa exposición diversificada, líquida, de bajo costo a los mercados. El mercado privado en sí mismo continuará siendo privado, continuará teniendo su propio lugar. Pero creo que vamos a tener puntos de cooperación como este. Creo que los productos que cruzan ambos y que permiten que esos dos puntos se comuniquen, creo que serán muy poderosos para el futuro de Europa.

Creo que aún estamos a unos kilómetros de distancia de eso, en términos regulatorios y mentalmente. Por ejemplo, una de las cosas que tenemos es que en EE.UU. es muy fácil. El mercado minorista, por ejemplo, la clase de activos minorista es muy prevalente en préstamos a través del ETF, fondos que invierten en préstamos, etcétera. Y en Europa todavía estamos por dar ese salto. Creo que hay algunos obstáculos regulatorios que aún deben avanzar para que eso suceda.

Me encantaría poder entregar este producto no solo a instituciones, sino también a inversores minoristas. Creo que una de las formas en que podríamos llegar a ese punto es crear, es a través de la metodología y la tecnología de los ETFs. Porque creo que eso es algo con lo que los reguladores están bastante cómodos. Así que espero que a largo plazo podamos hacer que más y más de estos productos estén disponibles para los inversores más pequeños.

¿Ves la posibilidad de que en el futuro se creen CLOs con calificaciones más bajas, como los de BBB o incluso B, para aumentar la accesibilidad a este tipo de activos?

Es una excelente pregunta. Creo que la securitización de activos como los CLOs tiene un enorme potencial, y a medida que el mercado se adapta, podría haber más productos de este tipo en el futuro, incluyendo CLOs de menor calificación, como los BBB o incluso los de calificación B. Sin embargo, en este momento, los CLOs AAA son los más comunes y populares debido a su estabilidad y baja volatilidad. La clave es que, si bien los CLOs con calificaciones más bajas podrían generar rendimientos más altos, también implican mayores riesgos. Así que, aunque no es algo inmediato, podría haber una demanda creciente por productos con calificaciones más bajas, siempre y cuando se gestionen adecuadamente los riesgos asociados."

Hay dos grandes tendencias financieras. Una es securitizar cosas y securitizas todo, desde préstamos para coches, y la segunda es "ETFizar" cosas. ¿De acuerdo? Es por eso que digo que los CLOs y todos los ABS son una clase de activos enorme. Y con los ETFs, tiene sentido. Funciona. Así que creo que habrá más puntos de conexión.

Respecto a bajar en la estructura de capital en términos de BBBs y doble Bs con ETFs, creo que sería un producto interesante, y estamos recibiendo demanda. Pero ¿creo que está justo a la vuelta de la esquina? Probablemente no. Porque una de las cosas clave que siempre tenemos que tener en cuenta es la liquidez de las cosas. Y hemos pasado mucho tiempo demostrando al regulador irlandés esa liquidez para obtener la aprobación para el producto AAA.

¿Qué oportunidades ves actualmente en el mercado de CLOs a nivel global y en Europa?

Las oportunidades en el mercado de CLOs dependen del mandato del inversor. Para alguien que está profundamente invertido en corporativos de grado de inversión, creo que subir un par de niveles en la calificación, reducir el riesgo de duración y pasar a un ETF como este, sabes, pasas de tu AAA que paga un 3,7 o un 3,8% a AAA que paga un 3,9% con un riesgo de duración más bajo, tiene mucho sentido.

En Europa, veo una eficiencia en el mercado de CLOs debido a ciertos desajustes en las valoraciones, especialmente cuando se trata de tramos más bajos, como los de calificación A. Estos pueden estar mal valorados o ser infraevaluados durante ciertos periodos, lo que genera oportunidades interesantes para los inversores que buscan mayores rendimientos.

¿Qué creo que hay en términos de cosas interesantes en Europa? Hay una ineficiencia que típicamente encuentras en el mercado, que es que en algún momento en la estructura de capital, llegas a los tramos de calificación A y las compañías de seguros que tienen problemas de solvencia tienden a estar menos invertidas. Empiezas a encontrar en los tramos de BBB que pueden estar razonablemente mal valorados o subvaluados durante períodos significativos de tiempo.

Aparte de eso, como dije, el comercio obvio para mí son los CLOs AAA, ya sea directamente o a través de una estructura ETF para los jugadores de grado de inversión. Creo que eso es bastante, bastante directo. Todos deberían tener al menos una porción. No estoy diciendo que vendan todo su grado de inversión, pero una porción debería estar ahí."

¿Crees que estamos entrando en un ciclo largo que favorezca la renta fija, o más bien estamos ante una oportunidad táctica en el corto plazo?

No soy un experto en aranceles, no soy un experto en política de EE. UU., no soy un experto en defensa, en política europea o geopolítica en relación con Ucrania. Pero una de las cosas que la gente se equivoca en renta fija es que piensan que el mundo tiene que estar en un lugar súper positivo para que funcione.

De hecho, el mundo estando en un lugar súper positivo es interesante, pero eso es más una historia de acciones. En un mundo como el de hoy, donde hay mucha incertidumbre, no sabes realmente adónde van los tipos de interés. Es un mundo tan volátil que preferiría estar en una renta fija de duración baja, con tasa flotante, porque no sé si los tipos van a bajar desde el 2,5% que tienes ahora o del 2,5% al 3%. 

Y si el PIB mundial sube un 2% o baja un 2% para la renta fija, bien. Para las acciones un 2% es muy bueno, un -2% es un desastre. Así que creo que es un momento realmente bueno para invertir en crédito de ese tipo. Pero, una vez más, prefiero tenerlo con ese tipo de características (AAA) solo para asegurarme de que pueda mantener los impagos a raya. Creo que es una propuesta muy defendible.

Finalmente, ¿qué mensaje le darías a los inversores que aún dudan en invertir en CLOs o en productos similares?

Sugeriría que los inversores se informen más sobre la clase de activos. Estamos hablando con algunos grandes gestores de activos en España. Así que espero que ellos también empiecen a adoptar esto y que llegue directa o indirectamente a más y más carteras españolas a nivel minorista. Nos encantaría poder hacerlo directamente con el minorista, pero en este momento eso no es posible. Pero es, sabes, estén atentos a este tipo de inversión. Creo que es definitivamente algo muy interesante.

Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.