Rubén  

Ruben1985 (40º) 

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Ruben1985
18:53 el 19 enero 2015

Principios Económicos y Mala Asignación del Capital

“Del mismo modo que la mezcla de glotonería con inversión de capital puede destruir los rendimientos de un sector, el hambre puede ser su salvador. Cuando los valores del mercado caen por debajo de su costo de reposición, no sólo es absurdo invertir en nueva capacidad, sino que el retiro de capital mediante la recompra de acciones y dividendos especiales se vuelve atractivo.”

Capital Account, Edward Chancellor

 

La afirmación expuesta arriba se encuentra profundamente enraizada en la teoría desarrollada por Keynes (en especial, el capítulo 12 de su Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero) y posteriormente expresada de manera cuantitativa por James Tobin mediante la métrica denominada ratio q.  En una anterior ocasión ya escribí extensamente sobre dicha ratio. En este caso - para un correcto seguimiento del artículo entre manos – simplemente necesitamos saber  que la ratio q es:

“[…] el cociente entre valor de mercado de las empresas y su coste de reposición, es decir, el coste hoy de replicar los activos de esas empresas menos sus pasivos exigibles […] si el coste de reproducir esos activos es superior al valor de mercado, no habrá incentivos para crear nuevas empresas (en este caso, lo óptimo sería desinvertir y eliminar capacidad productiva). Lo contrario sucede cuando el coste de reproducción es inferior a su valor de mercado.”

El siguiente paso de esta disertación sería el de buscar el valor de dicha métrica para, en base a su nivel, asumir si el mercado debería estar invirtiendo o desinvirtiendo en capacidad. El portal financiero Advisor Perspectives nos facilita nuestra labor calculando (un proxy) de la ratio q que según dicha fuente actualmente se sitúa en las 1,14 veces, o lo que es lo mismo, un 68% de sobrevaloración frente a su media histórica cercana a las 0,68 veces.

 

 

De ello se desprende que las corporaciones norteamericanas deberían estar invirtiendo fuertemente en capacidad productiva (plantas, equipo, I+D… etc.) pues cada dólar de inversión tiene un valor superior en el mercado. Sin embargo, como muestra el siguiente gráfico las empresas están retirando capital vía recompras de acciones a una tasa que supone el 3% del PIB.

 

 

Mientras, la inversión en nueva capacidad productiva se encuentra en niveles (mínimos) nunca vistos - previos a la crisis - desde 1948 (línea roja correspondiente a EE.UU.).

 

 

La situación empeora si se observa el dato de adiciones netas de capital ( gross investment – capital consumption). Según datos de 2013, los niveles de inversión de las corporaciones norteamericanas ni siquiera fueron capaces de suplir el consumo del capital existente. Por contra, desde 1947 hasta 2008 el promedio de inversión neta ha sido del 3,3% sobre el PIB (el stock de capital se incrementaba).

 

 

Que el sentido común es el menos común de los sentidos no iba a ser una excepción en el campo empresarial. Obviamente que cada acción, desde el punto de vista individual, es un mundo. Pero a nivel conjunto, los datos macro nos indican que los directivos de EE.UU. creen en la paradoja de Lake Wobegon, cuidad imaginada por Garrison Keillor en la que todos los niños (léase empresas) están por encima de la media (léase son capaces de recomprar por debajo del valor intrínseco). La conducta de los CEOs estadounidenses es contraria a los principios económicos propugnados por la ratio q. Seguramente existirán otras explicaciones que dan sentido a estas actuaciones (una de ellas podría ser aquella que relaciona las stock options con el problema del agente-principal), pero que en nada parecen beneficiar a los verdaderos dueños del negocio, los inversores.

 

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30 comentarios
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@Ruben1985 está Vd a un paso de ser el siguiente gran macro market timer como siga por estos derroteros.

Es un privilegio tenerle por aquí. Por cierto ¿a qué se ha debido su larga ausencia se ha echado Vd novia o algo (Dios le guarde)?

@arturop

¿Macro market timer?... solo estoy presentando mi candidatura por si Hussman se retira… o le retiran… jar jar

@Ruben1985:

Parece que los mercados tienen ya la droga que querían y que les han prometido el jueves, incluso a mayor dosis de la esperada. Algunos ya dan por sentado que eso augura un 2015 bueno para la renta variable y yo estoy cada vez más aterrado pensando en cómo va a acabar este experimento. 

Cuando la deuda genera puestos de trabajo y el coeficiente de aumento del PIB/deuda es superior a 1, pues hasta podría ser aceptable pero es que en EEUU, que tan bien lo ha hecho, se calcula que cada puesto de trabajo ha costado la friolera de un aumento de la deuda de 500.000 $ y no sé cuál es el ratio de eficiencia de la emisión actual de deuda pero creo haber leído que se necesitan 5 euros de deuda para aumentar 1 euro de PIB.

¿Tienes algún archivo-enlace especialmente ilustrativo al respecto? Por otro lado me gustaría saber cuál es tu opinión sobre cuál va a ser el resultado final, aunque no te voy a pedir que te mojes con el timing.

Como cada año por estas fechas se está celebrando el foro de Davos. Un ‘tal’ George Soros ya ha dicho que el QE europeo posiblemente traerá burbujas de activos (más) y con ello, mayor desigualdad. Lo que más miedo me da sin embargo es que ni aun poniéndome en el papel de un planificador central (utilizando su manual de ‘saber hacer’ por así decirlo) llego a entender el fin de tal medida. Los bonos del tesoro español a diez años están… ¿a cuánto? ¿1.5%? El manual del planificador central dice que debería ser la política fiscal (ejecutar proyectos de infraestructura… etc.), y no la monetaria, la que impulse la caída del desempleo. (Intentar 'elevar las expectativas de inflación con política monetaria en un mundo dominado por una "guerra de divisas" es, como poco, de escasa inteligencia. Cuando un país devalua su moneda exporta deflación, eso provoca que otros países, hasta esa fecha, 'neutrales' por así decirlo, también actúen devaluando sus monedas lo que termina derivando en la política de empobrecer al vecino).

Si quiere una visión (quizá) más sensacionalista, si esa desigualdad se produce finalmente solo espoleará más a los populismos ya en auge (Syriza, Podemos…etc.)… Ah! Y por cierto, a modo de “wake up call”. Escucho a mucha gente que me dice: “tranquilo Rubén, no te preocupes… Podemos (y otros populismos) suavizarán su discurso si llegan al poder”. Personalmente este tipo de interlocutores les denomino “pequeños Chamberlain” por su enfoque, parecido al de la política de apaciguamiento de dicho personaje. Gracias a Dios, cerebros más privilegiados que el de un servidor, en este caso el de Ray Dalio, han dicho en la misma conferencia que esos populismos pueden  provocar un daño terrible a la productividad (la verdadera piedra filosofal del desarrollo económico de un país). Dalio ha dado el dato más aterrador de todos: el coste de un trabajador de la Europa mediterránea (ajustando vacaciones, jubilación… etc.) se estima en el doble que el de un trabajador estadounidense.

A mi modo de ver, en lo que a populismos se refiere, diré parafraseando a Catón: “delenda est populismos” .  

 

Y tras este continuo sinsentido… ¡no se preocupe hombre!, que Ana Patricia Botín ha dicho que el QE europeo es muy bienvenido y que será beneficioso  XDDDD

Muchas gracias Rubén, ahora que sé lo que ha dicho Ana  P Botín podré dormir definitivamente tranquilo. 

Lo más curioso de todo es que ni siquiera se molestan en imprimir los billetes. Total... ¿para qué malgastar tinta y celulosa? Mejor una anotación en cuenta en el pasivo del balance, el que sea ¿qué más da? Alguien, algún día, lo pagará ¿o no?

Un placer leerle.

@Ruben, lo diga quien lo diga, y suponiendo que fuera verdad, que lo dudo, no se puede decir " el coste de un trabajador de la Europa mediterránea (ajustando vacaciones, jubilación… etc.) se estima en el doble que el de un trabajador estadounidense" sin explicar por qué y detallando las diferencias, porque lo mismo alguien llega a pensar que el poder adquisitivo de un griego, portugués o español es el doble del de un estadounidense. Son economías muy distintas y no se pueden comparar peras con manzanas sin explicarlo.

Como te escuche la CEOE van a pedir que baje a la mitad los salarios desde el nivel actual.

Otra cuestión es que si triunfaran lo que denominas populismo y sus políticas económicas fueran contrapoducentes para algunos, debes pensar que serían la consecuencia de otras políticas nefastas para otros. El escorpión pica si se le molesta, la población hace revoluciones o se reconduce por partidos populistas, en la mejor acepción del término.

O sea, que los listos de las clases elitistas o se ponen las pilas arreglando esto o que se atengan a las consecuencias. No se pueden quejar de las consecuencias de lo que ellos están provocando. Desde luego bajando el coste laboral a la mitad no van a tener mucho éxito.

@Ruben1985

¿Y el coste de asegurar a un empleado (desde el punto de vista sanitario) se tiene en cuenta en la ecuación?

En USA hay unos 30 millones de personas sin seguro, muchas de ellas con trabajo.

Populismo delenda est, pero estar enfermo y además preocupado por arruinarte sí que es una situación que debería ser "destruida".

Ojo, no digo que europa sea un ejemplo perfecto de nada.

La verdad es que el panorama es desolador.

@augur

Bueno hay sectores como el automovilístico en España que son más productivos que el alemán por ejemplo. Los empleados ‘de alta educación’ son más baratos en España que en EE.UU. (¿tal vez por eso tenemos fuga de cerebros?).

Le dejo el estudio sobre la productividad realizado por Ray Dalio y su equipo (págs. 180-244). Si encuentra que los datos o la metodología son defectuosos (o erróneos), por favor, no dude en ponerse en contacto con Bridgewater Associates (nota: ninguno de los invitados corrigió la afirmación del Sr. Dalio - minuto19:20s del vídeo).

¿Quién no esperaba que apareciesen esas “amenazas” del pueblo a la “casta” canalizadas en forma de partidos populistas? Pocos. ¿Quién mantiene todavía la confianza en quien nos ha gobernado durante tantos años? Pocos es decir mucho. El problema es que esa ‘amenaza al sistema establecido’ (partidos populistas) rara vez termina haciéndose hueco en la historia al modo de  “la toma de la Bastilla”. Más bien terminan explotando en las manos del propio pueblo como bien escribe Andrew Smithers en esta columna. Pocas decisiones tomadas bajo la desesperación terminan siendo acertadas.

 

@TMac

Siempre pienso que si los estadounidenses fuesen realmente tal y como los ponemos los europeos deberían estar siempre de manifestaciones… pero ¿no le parece curioso que estas sean mucho más frecuentes en Grecia, Italia o España?

@Ruben1985

Una sociedad se define por el trato que dispensa a sus miembros más débiles, y en USA si te esfuerzas y eres válido el mundo es tuyo, pero si no ...

@Ruben1985, lo mismo Ray Dalio no ha tenido en cuenta las  2.967.100 horas extraordinarias semanales que no son remuneradas por sus empresas, según datos del Instituto Nacional de Estadística. Hay muchas variables a considerar para hacer la afirmación que hace. Y luego está la lógica y la evidencia de que el trabajador español no tiene el doble de poder adquisitivo del estadounidense. En todo caso, RayDalio no es una autoridad en economía, lo cual tampoco querría decir nada.

Eso es verdad, seguro que en EEUU no hacen. ¿Y cómo dice Vd. que no son remuneradas?

@arturop, lo dice el Instituto Nacional de Estadística. Mi experiencia  de calle es que estoy seguro que son muchas más.

@augur

Gracias. Eso nos indica que somos aún menos productivos de lo que muestran las estadísticas. La productividad es básicamente output por trabajador. Un burdo ejemplo. Si un cocinero ‘reporta’ que hace 5 tortillas en 5 horas cuando realmente ha tardado 10 (como en su estudio, deja sin reportar cinco horas) sería, según estadísticas oficiales, un cocinero el doble de rápido de lo que es en realidad.

@Ruben1985, ¿por qué se parte de la premisa de que la baja productividad es 100% culpa del trabajador? ¿Como se explica entonces que esos mismos trabajadores sean productivos en otros países? ¿Las estructuras políticas y empresariales no tienen culpa de nada?

No está culpando a nadie ni analizando, sólo expone hechos. Seguro que habrá muchas razones.

@augur

Permítame decirle que esa afirmación es cosecha suya al 100%. La baja productividad es producto de 3 factores principalmente. Stock de capital per cápita (por ejemplo, un tractor por agricultor en el primer mundo vs. un azadón por agricultor en el tercer mundo), nivel educativo del factor humano (el pobre agricultor del tercer mundo no sabría, en principio, ni como arrancar el tractor) y la calidad de las instituciones (las que crean el marco ‘capitalista’ por así decirlo. [Ejemplo, tiempo y dinero que tarda en constituirse una empresa en España y lo que se tarda en UK]. Una baja productividad (output/trabajador) es el ‘termómetro’ que nos indica como lo estamos haciendo en esas tres facetas (empresarios, fuerza laboral, instituciones). No culpo al termómetro de que haya 40º (en este caso tiene una parte de culpa).

Otra cuestión que olvidé mencionar antes. El esfuerzo fiscal (no la presión) en España es, según algunas fuentes, uno de los mayores de la eurozona. Es decir, que si tienes una nómina estás condenado porque te van a sangrar a impuestos. Que haya que retocar los sueldos no implica que siempre sea por el lado de lo que percibe el asalariado. Pondría más énfasis en que en las nóminas se mostrasen los sueldos brutos y un desglose de las distintas cargas aplicadas para que empleador y empleado puedan conocer el gap entre lo que “les cuesta el empleado” y lo que finalmente “perciben como empleados”, respectivamente. 

Que una sociedad quiera elegir tener una mayor “red social” o no es decisión de dicha sociedad. Mientras no existan instituciones de calidad – eficientes, no burocratizadas – esos recursos “para financiar hospitales” (que queda muy bien decirlo) pueden acabar, o bien inflando la factura de los servicios que nos prestan, o directamente en el bolsillo de alguno (en España somos summa cum laude). Mi opinión con respecto al sector público es que para que el pirómano no queme demasiado mejor que no tenga mechero... o si lo tiene que no sea muy grande. Posiblemente si viviese en alguno de los países nórdicos, con su idiosincrasia, pensaría de otra forma.

@Ruben1985:

Como siga usted en esa línea le van a etiquetar de NEOliberal (por cierto, yo tampoco -como @MRDV- sé muy bien qué significa el término neo, pero seguro que quien lo pone lo hace de forma despectiva)

Esta red social necesita de sus aportaciones y de sus artículos. Por favor, intervenga usted mucho más.

Me apunto lo del mechero, me ha gustado esa idea. El problema es que el Estado tiene lanzallamas..

@Ruben1985, pido mil perdones por malinterpretar y gracias por explicar los factores que influyen en la productividad.

@Luis1, si no ves diferencias entre los liberales. y el contexto de poder absolutista del siglo XVIII, y la actualidad, pues qué le vamos a hacer. No pasa nada. Se puede vivir sin verlas. Como hay algunos  que si las ven, han convenido en llamarle neoliberalismo, porque pensaron que liberalismo degenerado quedaba feo. Pero, repito, no te preocupes que yo, al igual que a @Arturop no te desprecio, todo lo contrario, os quiero igual.

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