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¿Podemos esperar inflación tras la pandemia?

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A raíz de las iniciativas de programas de crédito e inyecciones de liquidez billonarias del Banco Central Europeo (BCE), dirigidas a paliar el daño económico derivado de las cuarentenas decretadas para frenar el avance del coronavirus, algunos analistas financieros muestran su inquietud ante un eventual exceso de oferta monetaria que provoque una inflación galopante –ascenso fuerte de los precios en un lapso temporal breve–. A nuestro juicio, con todo, las medidas del BCE no precipitarán inevitablemente un periodo prolongado de alza de precios en la eurozona. 

El consenso sobre que los movimientos del BCE no conocen precedentes es unánime: hasta el momento ha ampliado su programa de flexibilización cuantitativa (QE) previendo compras de deuda pública y privada por valor de 1,35 billones de euros hasta mediados de 2021i. Asimismo, se han reanudado las operaciones de refinanciación a plazo más largo condicionadas a la concesión de crédito (TLTRO, por sus siglas en inglés): otra fuente de financiación barata para los bancos, siempre y cuando se utilice para tal propósito. 

Ante el afán por imprimir billetes del BCE, en la prensa se trazan paralelismos con otros momentos históricos en que esa política supuso el caldo de cultivo para una elevada inflación. El ejemplo más representativo es el de la República de Weimar, donde en los años 20 del pasado siglo se fabricaron enormes cantidades de dinero al objeto de pagar las indemnizaciones a sus enemigos de la Primera Guerra Mundial. A resultas de ello surgió la hiperinflación –un incremento rápido de los precios de hasta el 50% al mes–. De aquella época hemos leído historias de cómo los alemanes tenían que llevar los billetes en carretilla solo para comprar comidaii; más reciente es el caso de Zimbabue a comienzos del siglo XXI o el de Venezuela en los últimos añosiii

Como veremos a continuación, creemos que en las advertencias sobre la inflación se omiten ciertos datos clave, si bien el dinero en circulación ocupa el centro del debate. Como resumió el nobel de economía estadounidense Milton Friedman, la inflación es un fenómeno monetario según el cual demasiado dinero busca unos pocos bienes o serviciosiv . La cantidad de dinero en circulación se denomina oferta monetaria y se mide de diferentes formas: el agregado M1 representa las monedas, los billetes, los depósitos bancarios a la vista y los cheques; a partir de aquí, los diferentes indicadores incorporan sucesivamente más conceptos, como el M2, que suma el M1 a los depósitos a plazo de hasta dos años y los depósitos disponibles con preaviso de hasta tres meses; el M3, el más amplio de los que publica el BCE, añade las cesiones temporales, las participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mercado monetario y los valores de renta fija de hasta dos años. Además, otras instituciones monetarias y centros de investigación calculan el M4, que incluye todo lo que podría utilizarse como dinero, como los efectos comerciales –deuda a corto plazo de bancos y empresas– y deuda pública a corto plazo. El M3 de la eurozona se ha disparado recientemente hasta el 8,3% y el 7,5% interanual en marzo y abril respectivamentev: unos porcentajes mucho mayores a los 4,7% y 4,8% de los mismos meses de 2019. Ello, sumado a la escasez de bienes por el cierre de fábricas en Europa y otros lugares, se consideran los fundamentos de la inflación. 

Sin embargo, este razonamiento ignora, a nuestro parecer, numerosos factores. El grueso del aumento de la oferta monetaria es un hecho puntual que sustituye los salarios y los ingresos perdidos por las restricciones impuestas para frenar el avance de la covid-19. Es perfectamente normal que las instituciones monetarias inyecten liquidez durante una crisis para asegurarse de que el dinero fluya hacia las empresas que lo necesitan, por más que suban con fuerza las estadísticas monetarias para después equilibrarse. Por ejemplo, cuando EE.UU. entró en recesión en 2001 por la explosión de la burbuja tecnológica, la Reserva Federal respondió recortando los tipos interbancarios desde el 6,5% de enero de 2001 hasta el 1,75% de diciembre, y al mínimo del 1,25% de noviembre de 2002vi. El M4 creció significativamente desde un 4,9% interanual previo a la rebaja de tipos de enero de 2001 hasta un 11,4% interanual a finales de añovii. Pese a ello, a partir de este nivel se ralentizó el ritmo de las bajadas de tipos, moderando así la expansión del agregado, que en el cómputo de 2002 fue finalmente de un 5,8% interanualviii

Aun así, la principal respuesta del BCE frente a la pandemia, la QE, no implica crear dinero físico, sino reservas bancarias electrónicas que se utilizan para comprar los activos de los bancos. Esto se suma, a su vez, a las reservas de los bancos, que pueden utilizarse para respaldar nuevos créditos a los hogares y las empresas. Así se crea la mayor parte de la oferta monetaria. Además de facilitar fondos a los bancos, la QE reduce los tipos de interés a largo plazo, lo que, en teoría, impulsa la demanda de préstamos. Dudamos que la QE sea inflacionario si no conduce a un prolongado y significativo incremento de la actividad crediticia: una consecuencia poco probable. 

Por más que las autoridades monetarias piensen que bajar los tipos de interés a largo plazo espolea la demanda de créditos y acelera la expansión de la oferta monetaria, nuestros análisis lo desmienten allí donde se han puesto en marcha programas de QE. Cuando la Reserva Federal de los EE.UU. comenzó su primera ronda de compra de activos en marzo de 2009, la M4 se incrementó un 5,4% interanualix; desde esa subida, su ascenso se moderó hasta decrecer en septiembre de 2009. La tendencia negativa se mantuvo hasta febrero de 2011, pese a una segunda ronda de QE. De forma similar, cuando el Banco de Inglaterra lanzó su primer plan en marzo de 2009, la M4 se disparó hasta el 17% interanualx, si bien a continuación frenó su remontada hasta teñirse de rojo a principios de 2011xi. Ni en EE.UU. ni en el Reino Unido la inflación fue importante en un periodo prolongadoxii

Somos de la opinión de que los programas de expansión cuantitativa no han funcionado porque aplanan la curva de rendimientos, representación de los tipos de interés de un emisor a diferentes plazos. Los tipos de la deuda pública son la referencia para calcular el beneficio que utilizan los bancos. Estos normalmente se endeudan a corto plazo y prestan a largo, conque el diferencial entre ambos tipos representa el potencial margen de beneficios en la próxima operación. La QE reduce este margen porque presiona a la baja los tipos a largo, mientras que los tipos a corto no pueden bajar demasiado de cero. Así, se deterioran los potenciales beneficios de la banca y se reduce el incentivo para prestar, dado que la compensación por los riesgos asumidos es insuficiente. Por este motivo afirmamos que los programas de QE históricamente han coincidido con una inflación muy baja y un crecimiento económico por debajo de la media. 

Es curioso que una parte de la comunidad de analistas financieros defiendan que la covid-19 provocará deflación. El argumento es que este tipo de crisis provocadas desde las instituciones de todo el mundo mediante la imposición de confinamientos contraen la demanda, obligando a reducir drásticamente los precios a los minoristas y proveedores de servicios. Esto crearía un círculo vicioso según el cual los consumidores aplazan eternamente sus decisiones de gasto a la espera de rebajas, mientras que los vendedores siguen recortando los precios continuamente. Muchos comparan este fenómeno con los sempiternos problemas económicos de Japón, atribuyéndole una capacidad para desatar una inminente década perdida en Occidente. 

Valoramos que estos temores también carecen de base porque, sin negar que las recesiones normalmente son deflacionarias per se, esta es precisamente la razón por la que las autoridades se afanan en impulsar la oferta monetaria. La deflación es un síntoma de una caída abrupta del dinero en circulación y de la recesión, no su causa. Por tanto, entendemos que la contradicción entre los temores inflacionistas y deflacionistas –algo que ya detectamos en el último mercado bajista– no es más que otro signo de que el ánimo inversor discurre como suele hacerlo durante los mercados bajistas. 


Perspectivas de los mercados 2020: un análisis sobre como está comportándose el mercado y que esperar en los próximos meses.Para inversiones superiores a 350.000 €, consiga el informe y actualizaciones periódicas.

iFuente: Fondo Monetario Internacional, a fecha 16/6/2020.
iiWeimar: The Truth About History’s Most Infamous Hyperinflation Horror Story” (‘Weimar: la verdad sobre la más infame historia de terror sobre la hiperinflación de todos los tiempos’), Matthew Boesler, Business Insider, 20/9/2013.
iiiHyperinflation in Zimbabwe” (‘Hiperinflación en Zimbaue’), Janet Koech, Informe anual de 2011 del Banco de la Reserva Federal en Dallas; y “Venezuela’s Hyperinflation Drags On for a Near Record—36 Months” (‘La hiperinflación de Venezuela se prolonga durante un periodo casi de récord: 36 meses’), Steve Hanke, Forbes, 13/11/2019.
ivHyperinflation in Zimbabwe” (‘Hiperinflación en Zimbaue’), Janet Koech, Informe anual de 2011 del Banco de la Reserva Federal en Dallas.
vFuente: FactSet a fecha 16/6/2020.
vi Fuente: FactSet, a fecha 18/6/2020. Tipo objetivo de la Reserva Federal de EE.UU., 31/12/2000-31/12/2002.
viiFuente: Centro para la Estabilidad Financiera de EE.UU., a fecha 18/6/2020. 
viiiIbid.
ixuente: Centro para la Estabilidad Financiera de EE.UU., a fecha 17/6/2020.
xxFuente: Banco de Inglaterra, a fecha 17/6/2020.
xiIbid.
xiiFuente: FactSet, a fecha 17/6/2020. Afirmación basada en la variación interanual del índice de precios armonizado del Reino Unido y el índice de precios de los EE.UU. (31/12/2008-31/12/2012).

 
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