“Bienvenidos al día de la marmota” | Claves de la semana

Si echamos un vistazo a las búsquedas en Google, vemos que “aterrizaje suave” es uno de los términos más buscados desde hace más de dos años, mientras que el número de búsquedas de “recesión” se disparó a mediados de 2022, pero volvió a caer de nuevo rápidamente.

Así pues, no es de extrañar que las estimaciones de consenso para el crecimiento de EE.UU. se hayan revisado al alza de forma continuada en los últimos trimestres. Parece que estamos atrapados en un bucle, en el que se repite una y otra vez la hipótesis de un “aterrizaje suave”. ¿Recuerdan la película “El día de la marmota”?

Según los datos, los expertos no han sido capaces de predecir las recesiones. Si bien la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER) de EE.UU. ha contabilizado ocho recesiones en el país desde mediados de la década de 1960 hasta hoy, las previsiones de consenso, procedentes de encuestas realizadas a economistas, sólo consideraron la probabilidad de recesión por encima del 50% en dos de esos ocho episodios, y en ambos casos no lo hicieron antes de que la recesión hubiera comenzado propiamente.

El concepto de “aterrizaje suave” no tiene una definición exacta. Aunque la mayoría de los expertos le asignan como características clave un crecimiento, bajo pero positivo, del producto interior bruto (PIB) y un deterioro gradual del mercado laboral, otros aceptan considerarlo una ligera recesión. Para simplificar, supongamos que un “aterrizaje suave” describe un escenario en el que se evita con éxito una recesión a pesar de un endurecimiento monetario significativo. En EE.UU., en particular, se produjeron tres aterrizajes suaves en el pasado (1966, 1984 y 1995). En todos estos casos, los tipos de interés subieron 300 puntos básicos (pbs) o más y la recesión no comenzó hasta al menos tres años después.

¿Dónde nos encontramos ahora?

Según los numerosos indicadores económicos, la economía estadounidense ha entrado en una fase avanzada del ciclo caracterizada, entre otras cosas, por un mercado laboral muy tenso, una brecha de producción reducida, una disminución de los márgenes de beneficio de las empresas, un crecimiento cada vez menor de la oferta monetaria y una curva de tipos invertida (que siempre ha indicado una recesión en el pasado). En este contexto, la Reserva Federal (Fed) no tiene mucho margen para recortar los tipos a corto plazo, ya que la inflación sigue sin acercarse a su objetivo. Resulta difícil imaginar cómo reducir las tensiones inflacionistas sin un deterioro significativo del mercado laboral. En un mundo ideal, el gran número de puestos vacantes disminuiría, mientras que el desempleo no subiría.

Por otra parte, no debemos subestimar el endurecimiento (potencial) de las condiciones monetarias, cuyos efectos aún no se aprecian en toda su magnitud, a pesar de las anteriores subidas de tipos de la Fed y de las recientes caídas de bonos. Al menos eso es lo que sugiere el Índice Nacional de Condiciones Financieras (NFCI por sus siglas en inglés) de la Fed de Chicago.

En cuanto al panorama global, Europa ha llegado al punto de entrar en recesión y Alemania ya lo ha cruzado. China, por el contrario, podría haber tocado fondo y retomar la tendencia de crecimiento a corto plazo, favorecida por un estímulo político masivo.

Habrá que esperar hasta las próximas semanas para saber si podemos salir del bucle del debate sobre el “aterrizaje suave”, ya sea para entrar en recesión o para disfrutar de un aterrizaje suave real.

Sin embargo, no puede descartarse una recesión en EE.UU.

Existen varios factores de incertidumbre (geo) políticos. En EE.UU., la aprobación de los presupuestos sólo se ha aplazado; la cuestión sigue estando en la agenda, y continúa siendo factible que se produzca un “shutdown”, es decir, un parón o cierre del gobierno. Además, los enfrentamientos en Oriente Medio pueden agravarse y, si lo hacen, los precios del petróleo pueden subir y afectar a la economía.

Por otra parte, los mercados experimentarán el impacto de la futura evolución cíclica (aterrizaje suave o recesión). La política monetaria también desempeñará un determinado papel. Desde mediados de la década de 1950, todas las recesiones en EE.UU. comenzaron tras un ciclo de subidas de tipos de la Fed pero no todos los ciclos de subidas de tipos condujeron a una recesión.

A lo largo de los últimos doce ciclos de subidas de tipos de la Fed, ha surgido un patrón: si la rentabilidad del índice de referencia S&P 500 era negativa tras la última subida de tipos, se iniciaba una recesión durante los doce meses siguientes. Si, por el contrario, la rentabilidad de las acciones seguía siendo claramente positiva, la economía lograba un “aterrizaje suave” o la recesión comenzaba más de un año después de la última subida de tipos. En el pasado, la evolución cíclica influía más en los activos de riesgo que las decisiones monetarias.

¿Qué suponen estos factores para la asignación de activos?

En este contexto monetario y cíclico, y a la vista de los debates mantenidos en nuestra última Cumbre de Inversión, la siguiente asignación táctica de renta variable y renta fija parece tener sentido:

• Los inversores deben prepararse para unos tipos de interés nominales más altos, una inflación estructuralmente elevada y una volatilidad persistente.
• Con los riesgos en alza, una posición más cauta en acciones tiene sentido desde un punto de vista estratégico.
• Sigue habiendo riesgos de duración en la deuda pública, pero los inversores pueden seguir invirtiendo poco a poco, sobre todo si prevén una recesión.
• La pausa de la Fed en el ciclo de tipos probablemente aún no ha terminado, lo que significa que siguen siendo posibles nuevas subidas.
• El Banco Central Europeo (BCE) parece haber alcanzado su nivel máximo en cuanto a los tipos. Sin embargo, ambos bancos centrales seguirán con toda probabilidad una política de “tipos más altos durante más tiempo”, por lo que es difícil que se produzcan bajadas a corto plazo.
• Los inversores orientados al largo plazo no deben olvidar el impacto de la inflación, que probablemente seguirá siendo más alta que antes. Por razones estratégicas, puede tener sentido aumentar el peso en renta variable. A fin de cuentas, los inversores necesitan alcanzar rentabilidades reales positivas (es decir, ajustadas a la inflación) para conservar el poder adquisitivo de sus carteras.
• Puede ser útil centrarse más en la inversión sostenible, ya que este tipo de inversiones puede contribuir a mejorar el el binomio rentabilidad-riesgo.

Les deseamos una rentabilidad sostenible,

Hans-Jörg Naumer 
Director Global Capital Markets & Thematic Research

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