"Cuando parece que hay pocas opciones para ser optimistas, es cuando hay que invertir" - Entrevista a Jaime Vázquez
Inflación, inestabilidad geopolítica, subida de tipos… Parece que la tormenta perfecta se cierne sobre el mercado. Pero Jaime Vázquez, gestor del fondo Bestinver Consumo Global, reitera su optimismo ante las rentabilidades futuras. Según admite, está siendo un año complicado para los mercados en general, y para el sector del consumo en particular. El fondo “lleva varios años invertido en empresas ganadoras, de crecimiento, empresas muy concentradas en captar las oportunidades de crecimiento estructural que se le presentan a los distintos verticales que tenemos en cartera”. Un segmento que es de los que más ha sufrido con la contracción de múltiplos por las subidas de los tipos de interés. Sin embargo, Vázquez mantiene una convicción férrea en las participadas.
El gestor argumenta que el mercado está esperando a que la inflación dé muestras de moderación. “Es lo que permitirá – y lo que creemos que acabará ocurriendo – que los bancos centrales cambien su discurso, permitiendo que los mercados pongan tope a sus expectativas de subidas de tipos de interés”, expone. De todas formas, este no es el núcleo de la filosofía de inversión de Bestinver. “Más allá de los vaivenes del mercado y de la importancia de los tipos de interés y la inflación (que por supuesto es relevante a corto plazo), para nosotros lo más importante son los modelos de negocio en los que invertimos, el desempeño operativo de las compañías que tenemos en cartera”, detalla. “En la gran mayoría de los casos, el desempeño operativo sigue siendo muy positivo y eso es lo que nos hace seguir siendo optimistas sobre el futuro de la rentabilidad del fondo”.
No es la primera vez que el equipo de gestión ve una distorsión tan pronunciada entre los múltiplos del mercado y la valoración real de las empresas. Según Vázquez, no hay por qué remontarse a 2008 para acordarse. La pandemia o incluso los últimos meses de 2018 también constituyeron una situación extrema en las diferencias entre precio y valoración. “El actual momento es una de esas situaciones para el mercado en general, pero, en concreto, para el fondo de consumo”, subraya. Los valores tradicionales han caído, aunque de forma más modesta – en este grupo estarían los sectores de lujo, compañías de bebidas, supermercados… -, pero hay otro grupo de valores dentro del fondo que han llegado a dejarse hasta un 65%, “sin que la tesis haya cambiado prácticamente en absoluto”. “Por supuesto, en ese segmento del mercado vemos una situación extrema como no hemos visto jamás en nuestras carreras en la diferencia entre valor y precio”, zanja Vázquez.
El gestor da varias razones por las que cree que el mercado se está equivocando. “En primer lugar, estamos en un mercado que no está dispuesto a pagar por el crecimiento futuro”, asevera. Pese al pesimismo, el equipo Bestinver defiende “que el crecimiento siempre ha sido, sigue siendo y será un ‘input’ fundamental a la hora de valorar compañías”. Por otro lado, hay un debate en el mercado sobre si las compañías jóvenes que se encuentran en la cartera del fondo de Bestinver Consumo Global son negocios probados o no. “Nosotros nunca invertiríamos en negocios no probados – no lo hemos hecho y no lo haremos nunca”, contesta Vázquez. “Creemos que son negocios probados por las propias compañías y por competidores en otros mercados; sabemos muy bien el margen que esos negocios, en un estado de madurez, pueden alcanzar”, añade el experto. Además, en el mercado hay un debate sobre si estos negocios jóvenes son cíclicos o no. “Como son compañías que a lo mejor tienen diez años de existencia no han vivido un ciclo anterior o, si lo vivieron, eran tan inmaduras que no se apreciaba el ciclo”, explica el gestor. “Nosotros creemos que no son negocios poco cíclicos: están vinculados a la alimentación, son negocios de ‘ticket’ bajo…”, apunta. En cuarto lugar, Vázquez pone de manifiesto las oportunidades que ofrece esta coyuntura. “Una consecuencia positiva del encarecimiento del coste del capital es que muchos competidores que surgían han cerrado”, detalla el gestor. Un punto a favor de muchas compañías que están en la cartera del Bestinver Consumo Global.
Finalmente, también existe el argumento de que este tipo de negocios fueron ganadores del covid pero perdedores de la reapertura. “Nosotros creemos que estos dos aspectos no están necesariamente vinculados”, zanja Vázquez. Según explica, sí que hay empresas que han caído en ventas tras el ‘boom’ de la pandemia, como sucedió con la compañía de venta de muebles por internet, Wayfair. Pero que les pase a algunas no quiere decir que les pase a todas. “Nosotros tenemos compañías que se beneficiaron del covid pero que son negocios de un consumo muy recurrente de un ticket bajo y que no necesariamente van a decrecer en el 2022”, subraya Vázquez. Un ejemplo claro es Hellofresh, que triplicó ventas en la pandemia y que ahora, encima de esta base de clientes tan engordada, todavía tiene perspectiva de crecer otro 20%. “El debate del mercado está muy centrado en la inflación, en los tipos… Para nosotros, lo más importante es la ejecución”. La pregunta que se hace el equipo del fondo es: ¿estas compañías están ganando en los mercados en los que operan? Por ejemplo, Delivery Hero. Su mercado principal, con en torno aun 50% de las ventas, es Corea. Allí, la empresa tiene una cuota de mercado del 80%. “¿Cuánto dinero puede ganar esa compañía en ese mercado en tan solo dos o tres años? Creemos que 1.500 o 2.000 millones”, apunta Vázquez. “La compañía vale 10.000 millones en bolsa y Corea es solo la mitad de sus ventas”, añade. “Con eso, creo que doy datos suficientes para concluir que la compañía está muy barata”.
Dentro del sector consumo, ¿quién resistirá peor golpe de la inflación? Vázquez apuesta por evitar aquellas compañías enfocadas en el segmento del consumidor de ingresos bajos, sobre todo si venden productos relativamente cíclicos. También hay que diferenciar entre compañías que venden producto discrecional, frente a otros que venden productos de consumo más estable y que, obviamente, sufrirán menos. “Al final, quieres estar en compañías con ese poder de fijación de precios, con buenas marcas, y evitar compañías cíclicas que no tengan ese poder, que vendan un producto poco diferenciado y, encima, cíclico”, subraya Vázquez.
Y, al otro lado del espectro, qué compañías de la cartera del Bestinver Consumo Global aguantarán mejor el actual entorno económico. “En general, casi todas”, defiende Vázquez. “Hemos evitado negocios cíclicos. El enfoque de este fondo es jugar a historias de crecimiento estructural”, destaca. El gestor pone de ejemplo negocios como el ‘food delivery’ o los supermercados. En este último, detalla, se encuentran empresas que, sobre todo si son competitivas en precio, son capaces de traspasar inmediatamente al consumidor su inflación de costes. “Al final los supermercados buenos son capaces de mantener los márgenes estables sobre una base inflada por la inflación”, argumenta, poniendo de ejemplo la brasileña Sendas (también conocida como Assaí), o la polaca Dinos.
Retomando las preocupaciones acerca de las compañías jóvenes, una de las cuestiones que pone en alerta el mercado es la capacidad de pedir capital al mercado, sobre todo en un entorno de liquidez ajustada y de tipos al alza. “Es algo que obviamente monitorizamos, pero a lo que no tenemos mucha exposición”, contesta Vázquez. De la treintena de posiciones que tiene el fondo, la mayoría tiene una posición de tesorería neta. Las que tienen deuda es porque quieren y pueden tenerla, porque tienen negocios estables: supermercados, empresas de bebidas, de lujo… “Así que, primero, los balances están muy saneados, la mayoría de las empresas tienen caja neta y, segundo, la gran mayoría de las compañías que tenemos en cartera también generan caja”, detalla. Las compañías que queman caja se podrían contar con los dedos de una mano, y Vázquez subraya que van a dejar de hacerlo muy pronto. Por ejemplo, Delivery Hero. “Una compañía que en el año 2022 va a quemar 1.200 millones de caja, pero que para 2023 esperamos que queme cero”, argumenta. “Es una inflexión muy pronunciada y muy ligada a que el entorno competitivo en el que operan estas compañías ha cambiado radicalmente”.
El mercado castiga duramente a empresas en esa situación, aún pese a cuando estas cuentan con datos que denotan la solidez del negocio. Hellofresh emitió este año un ‘profit warning’ en el que rebajaba sus perspectivas de crecimiento del 22% al 20%, con unos rangos que se solapaban, por lo que esa es la razón por la que la empresa no descartaba tampoco cumplir el pronóstico inicial. Los resultados fueron positivos y Vázquez insiste en que “no hay que perder la perspectiva”. “Hellofresh es una compañía que ha triplicado sus ventas en los últimos dos años y que, sobre esa base, va seguir un crecimiento de una forma muy saludable, con una tasa de más del 20% a cambio constante (es decir, que en euros es mucho más)”, expone el gestor. Según detalla Vázquez, el mercado lo que está haciendo es aplicando un múltiplo bajo sobre los beneficios de este año, que están deprimidos por varios factores. Hellofresh está invirtiendo en su crecimiento hacia nuevos mercados, como Japón o Italia, y nuevos productos, como la comida preparada. “Justamente ayer hablábamos con el CEO de la compañía en una reunión de grupo y comentaba que las pérdidas que está incurriendo la compañía en los mercados nuevos son de 180 millones de euros”, expone Vázquez. “El Ebit de la empresa sería el doble si no estuviera entrando en estas nuevas geografías. Por eso, el mercado está aplicando el múltiplo sobre el beneficio después de estas inversiones”. Para Vázquez, esto es una visión cortoplacista que ejemplifica la falta de visión del mercado ante las empresas que invierten en su futuro. “Para nosotros es una oportunidad”, considera el gestor, que también cree que la ejecución de la hoja de ruta está siendo impecable y que, además, pone en valor avances como la caída en los costes de publicidad.
En este entorno de mercado, son pocos los cambios hechos por el Bestinver Consumo global. “Nos gusta la cartera que tenemos”, explica Vázquez. El fondo salió recientemente de la empresa de supermercados polaca Dino. Entró a raíz de la guerra de Ucrania, cuando el valor cayó mucho y, además, la divisa (zloty) también se devaluó. Desde entonces, tanto el valor como la moneda han rebotado, por lo que el fondo ha recogido beneficios. “Es una compañía que nos sigue encantando a medio y largo plazo”, subraya el gestor, pero el fondo decidió salir por temas de valoración. Otro ejemplo en esta línea es Sendas, empresa de supermercados brasileña. De no haber vendido una parte de la participación, la compañía se hubiera convertido en la mayor posición del fondo. Tanto el comportamiento de la empresa, como el real brasileño, han rendido en positivo, con lo que el equipo de Vázquez ha aprovechado para entrar en Pandora, que era un valor del que habían salido por la exposición al ciclo. un poco preocupados por le componente cíclico que tiene esa compañía. “La acción lo ha hecho mal a pesar de que sigue ejecutando su negocio realmente bien, está increíblemente barata”, explica Vázquez. “Sí que seguramente sufra un poco por el cambio de ciclo en Europa o en EEUU, pero creemos que a estas valoraciones está todo más que descontado en el precio y por eso la hemos comprado”.
Pese a las oportunidades que brindan los vaivenes del ciclo económico, el mercado parece insistir en la versión más pesimista de la historia. ¿Qué puede llevar a que cambie este sentimiento general? “Estos momentos en los que parece que hay pocas razones para ser optimistas son los momentos en los que hay que invertir”, asegura Vázquez. Por ejemplo, el gestor apunta a los precios de muchos ‘commodities’ que están cayendo con fuerza. “Algunos incluso están abajo en el año. El precio del cobre o del aluminio han caído en torno a un 20% en lo que va de 2022, y todos los demás ‘commodities’ han caído con fuerza desde sus perspectivos picos”, expone. “Al final, creemos que esto puede acabar trasladándose a las tasas de inflación del consumidor, lo cual dé la vuelta a la posición de los bancos centrales y sus políticas monetarias, provocando a su vez la reversión de la contracción de múltiplos que hemos visto en muchos de los valores que tenemos en cartera”, detalla Vázquez. Valores que han caído a doble dígito, “sin que la historia haya cambiado”, recuerda el experto. Todo esto, en un entorno en el que los beneficios empresariales no caigan en exceso por la contracción del ciclo económico – ya que el Bestinver Consumo Global no tiene exposición cíclica – resultará en una combinación muy favorable para el fondo. Ante esta coyuntura, Vázquez apuesta con fuerza por el optimismo.
