Real Return: tiempos inciertos pero con oportunidades

En esta actualización sobre la estrategia Real Return le explicamos por qué creemos que está bien posicionada para maximizar las oportunidades que presentan unos mercados complicados y volátiles.

Resumen de rentabilidad en el año hasta el 31 de octubre de 2022

Nuestro escenario base para 2022 era de subidas de los tipos de interés en los principales bloques económicos, reflejando la mayor fortaleza del trasfondo económico y dirigidas a frenar los niveles de inflación crecientes. Considerábamos que tal transición de una política monetaria ultraexpansiva a una de endurecimiento monetario provocaría volatilidad en los mercados financieros. No obstante, a la luz del sólido crecimiento subyacente del beneficio, pensábamos que 2022 acabaría siendo positivo para la renta variable y negativo para la deuda pública del universo desarrollado. En base a esta expectativa comenzamos a reducir el riesgo de renta variable en la cartera en el cuarto trimestre de 2021, si bien empezamos el año cerca del extremo superior del riesgo histórico de la estrategia. La deuda soberana desarrollada y la exposición al oro se habían liquidado a fin de 2021.

El primer trimestre de 2022 fue escenario de un agresivo retroceso y rotación en los mercados de renta variable, pues el shock energético desencadenado por la invasión rusa de Ucrania dio pie a presiones inflacionarias que exigieron una actuación más drástica por parte de los bancos centrales. Pese a haber ajustado rápidamente el posicionamiento de la cartera y a la exposición al riesgo, en retrospectiva deberíamos haber tomado medidas más radicales a comienzos del trimestre y modificar en mayor medida el mix de renta variable de tenencias growth a posiciones value/defensivas. El uso de posiciones cortas en futuros y opciones de venta (puts) fue de ayuda durante los periodos de mayor tensión en el mercado, pero las estrategias de opciones sobre los índices S&P 500 y Nasdaq estaban diseñadas para un mayor retroceso bursátil que el experimentado durante el trimestre, y el mercado
repuntó en la recta final de marzo.

El tercer trimestre resultó ser muy volátil, con caídas pronunciadas y generalizadas en todas las grandes clases de activo.

Las pocas acciones en la cartera sensibles a los tipos de interés y las posiciones expuestas a China mermaron el resultado. No obstante, la principal diferencia respecto a los dos trimestres previos fue la rentabilidad negativa de las posiciones en alternativos, que representan en torno a un 20% de la cartera. Esto se debió principalmente a los fondos de capital fijo cotizados en el Reino Unido, incluida la exposición a energías renovables y a regalías musicales, que se vieron atrapadas en el malestar de la bolsa británica tras el desastroso "minipresupuesto" anunciado por el gobierno en septiembre, que obligó a algunos fondos de pensiones de prestaciones definidas a liquidar activos de inmediato a fin de obtener liquidez. Esto coincidió con la caída de la posición en carbono de la estrategia.

Como en trimestres previos, la capa estabilizadora también tuvo un efecto negativo, pero en menor medida: esto se debió a las coberturas indirectas en deuda pública y oro (reintroducidas en el primer trimestre de 2022 cuando Rusia invadió Ucrania), cuyas ventajas de protección no se notaron. En nuestra opinión, estas inversiones son seguras, y dado que ofrecen liquidez diaria y sus valoraciones son transparentes, son susceptibles a los altibajos del mercado y a la volatilidad asociada de las cotizaciones de la renta variable, sobre todo en periodos de malestar y cuando las correlaciones de todas las clases de activo son elevadas. No obstante, volatilidad no equivale a riesgo: para nosotros, el riesgo es la destrucción permanente de valor.

Conclusiones clave

Nos decepciona que la estrategia haya perdido terreno en lo que va de año, pero creemos haber respondido con rapidez a una coyuntura muy dinámica, tal como reflejan los ajustes de asignación de activos realizados durante el periodo. La renta variable supuso el mayor lastre en términos absolutos, aunque casi todas las clases de activo cerraron el periodo a la baja en un entorno muy complicado: incluso el efectivo perdió valor en términos reales. La decisión de mantener una ponderación cercana al 25% en dólares este año (en lugar del 100% de referencia en libras) ha resultado acertada. En acciones, además de reducir la exposición bruta desde cerca del 60% hasta menos del 40% (sobre todo mediante la venta de acciones growth susceptibles de pasar apuros en el entorno reinante), decidimos ajustar los niveles de riesgo mediante protección con derivados, la cual ha contribuido positivamente al resultado en lo que va de año. Esto ha permitido a la estrategia permanecer invertida en el subconjunto de acciones que nos inspiran más confianza, respaldadas por fuertes tendencias temáticas.

Otro aspecto característico de la estrategia Real Return es su capacidad para buscar flujos de rentabilidad alternativos a través de nuestra plataforma de análisis multidimensional, capaces de proporcionar una buena fuente de diversificación y de alfa fuera de la renta variable. La estrategia invierte en una amplia gama de activos, desde almacenamiento de energía hasta renovables, infraestructura, recursos (carbono, cobre y petróleo crudo) y primas de riesgo alternativas, y aproximadamente la mitad de la exposición se logra a través de sociedades de inversión cotizadas en el Reino Unido. Hemos optado por estos vehículos por su naturaleza contrastada (cerca de 150 años de historia), por el régimen regulatorio relativamente estable en el Reino Unido y por su atractivo perfil de riesgo/rentabilidad.

Está claro que estos instrumentos se vieron atrapados en el retroceso del mercado británico, y que fueron utilizados por los fondos de pensiones para poder satisfacer las demandas de cobertura suplementaria. Pese a haber sido objeto de volatilidad al ajustarse su valor a precios de mercado, no han sufrido pérdidas permanentes de capital y confiamos en que su valor acabará recuperándose: sus negocios subyacentes están expuestos a áreas crecientes como el gasto en infraestructura verde (a medida que las economías trata de descarbonizarse) y la emisión de música en continuo.

Otras áreas en mostrar debilidad en el segmento de alternativos fueron las sociedades de inversión inmobiliaria (REIT), sensibles a unos tipos de descuento crecientes, y el carbono. La propuesta de captar 20.000 millones de euros del Régimen de Comercio de Derechos de Emisión (ETS) para ayudar a financiar el plan REPowerEU (diseñado para reducir rápidamente la dependencia de combustibles fósiles rusos y acelerar la transición verde) causó malestar entre los participantes del mercado de carbono de la UE, lo cual condujo a una caída de su cotización. No obstante, los detalles adicionales sobre la propuesta han tranquilizado al mercado al confirmar que la integridad del plan permanece intacta, y el panorama de precio del carbono nos inspira confianza.

En la capa estabilizadora, como decíamos antes, la protección mediante derivados fue positiva, aunque la elevada volatilidad de los mercados mermó la eficacia de algunas de nuestras decisiones tácticas. La posición en oro pasó más apuros, al acusar tanto la subida de los tipos de interés reales como la apreciación del dólar. Teniendo en cuenta su papel dentro de una cartera diversificada en periodos de extrema incertidumbre, creemos que el metal precioso representa una cobertura efectiva en un amplio rango de escenarios, como por ejemplo inflación, desvalorización cambiaria, errores de las autoridades y acontecimientos geopolíticos extremos. En nuestra opinión, esto justifica su uso como una herramienta importante y versátil a la hora de construir una cartera. Pensamos que, en última instancia, el oro debería mostrar una buena evolución cuando la Reserva Federal deje de subir tipos y los tipos reales disminuyan, un desarrollo inevitable y cada vez más cercano.

La deuda pública se reintrodujo gradualmente a la capa estabilizadora, inicialmente en sus tramos a corto plazo (pagarés a tipo variable y treasuries estadounidenses a 2 años) y más adelante a través de bonos de mayor vencimiento de Australasia y Estados Unidos, como cobertura frente a un escenario de recesión que nos parece cada vez más probable. Confiamos en el posicionamiento de la cartera y nos consideramos bien situados para maximizar las oportunidades que nos presente un entorno de mercado que en nuestra opinión seguirá siendo volátil.

Creemos que es momento de mantener elevar una asignación en real return

A diferencia de muchos de nuestros homólogos, esta es una cartera rica en fuentes de rentabilidad. Nuestra asignación en alternativos incluye regalías musicales, energías renovables, recursos y primas de riesgo, cuya rentabilidad no está correlacionada con la de las clases de activo tradicionales. Activos especializados y poco analizados como los convertibles contingentes (cocos) ofrecen TIR atractivas superiores al 7%.

Esta cartera genuinamente flexible goza de agilidad para explotar anomalías de valoración como por ejemplo el descuento al que cotiza el sector petrolero. Esto es especialmente relevante en un entorno en el que la economía está sobrecalentada a ojos de los mercados, la volatilidad permanecerá probablemente elevada y los bancos centrales no acudirán de inmediato al rescate; la política monetaria es menos acomodaticia, la liquidez está disminuyendo, y las tensiones geopolíticas son extremas.

Todo apunta a que el trasfondo complicado del que hemos sido testigos va a persistir, y que un mercado bajista duradero con breves ráfagas de repuntes se convertirá en la nueva normalidad durante esta época de inflación persistente.

Nos gustan las oportunidades que hemos identificado en:

• Deuda pública, que se acerca a niveles en los que vale la pena adoptar una posición más decisiva.
• Ciertos bonos con grado de inversión, cuyas TIR ofrecen una protección decente frente a unos tipos de interés crecientes.
• Oro, que tiene un fuerte potencial de recuperarse desde los niveles actuales y presenta una tesis de inversión sólida.
• Renta variable, y en particular acciones de empresas con crecimiento secular compuesto (muchas de las cuales ya han visto caer considerablemente su valoración), valores relacionados con la energía y acciones cíclicas de calidad.
• Convertibles contingentes (cocos) que ofrecen una TIR del 7% al 9% y balances corporativos saneados.

RENTABILIDAD DE INVERSIÓN (%)

Fuente: Newton, a 30 de septiembre de 2022. Clase de acción Newton Institutional Shares 1 (de acumulación, ISIN: GB00B01XJC27). La rentabilidad del Fondo se calcula como rentabilidad total, con rentas reinvertidas netas de cargos e impuestos en el Reino Unido, en base al valor liquidativo. Todas las cifras expresadas en libras esterlinas. El impacto de un cargo inicial (actualmente no aplicado) sobre el rendimiento de su inversión puede ser sustancial. Si lo desea, puede solicitar información adicional al respecto.

Objetivo: Lograr una tasa de rentabilidad en libras igual o superior a una rentabilidad mínima de efectivo (SONIA compuesta a 30 días) + 4% por año durante cinco años, bruto comisiones. Al mismo tiempo, la estrategia trata de generar una rentabilidad positiva en periodos móviles de 3 años (es decir, en todo periodo de tres años a partir de cualquier fecha). Dicho esto, existe riesgo de pérdida de capital, y no se proporciona garantía alguna de que este objetivo vaya a cumplirse en este o en cualquier periodo temporal.

Índice de referencia: El Fondo medirá su rentabilidad bruta de comisiones frente a una tasa de referencia (la “tasa de referencia”) definida como la tasa SONIA (compuesta a 30 días) + 4% por año a cinco años*. SONIA es una tasa casi libre de riesgo, con lo que no incluye riesgo de crédito bancario: puede subir o bajar como consecuencia de las decisiones de las autoridades monetarias o de cambios en las condiciones económicas. El Fondo empleará la tasa de referencia como objetivo de rentabilidad a lograr o batir, dado que (en circunstancias de mercado típicas) representa un objetivo igual o superior a la tasa de inflación del Reino Unido en el mismo periodo y encaja con el enfoque del gestor. La cartera se gestiona de forma activa: el gestor tiene discreción sobre la selección de inversiones, en base al objetivo y políticas de inversión estipulados en el Folleto informativo.

* A partir del 1 de octubre de 2021, el índice de referencia pasó de la tasa LIBOR GBP a 1 mes + 4% a la tasa SONIA (compuesta a 30 días) +4%. Toda cifra de rentabilidad y posicionamiento anterior a esta fecha se ha calculado respecto a la tasa LIBOR GBP a 1 mes +4%.

Riesgo de CoCos: Los valores convertibles contingentes (CoCos) se convierten de deuda a capital cuando el capital del emisor cae por debajo de un nivel predefinido. Esto puede dar lugar a que el valor se convierta en acciones a un precio de acción descontado, el valor de la garantía se amortice, temporal o permanentemente, y/ o los pagos de cupones cesan o se aplazan.

Riesgo de objetivo de rendimiento: El objetivo de rendimiento no es una garantía, no se puede lograr y puede producirse una pérdida de capital. Los fondos que tienen un objetivo de rendimiento más alto generalmente asumen más riesgos para lograr esto y por lo tanto tienen un mayor potencial para que los rendimientos varíen significativamente.

Las rentabilidades obtenidas en el pasado no son indicación alguna de rentabilidades futuras. El valor de las inversiones puede caer y los inversores podrían no recuperar la suma invertida.

Riesgo de objetivo de rentabilidad: el objetivo de rentabilidad no constituye garantía alguna, podría no alcanzarse y cabe la posibilidad de que se produzcan minusvalías. Por lo general, los fondos que persiguen rentabilidades superiores asumen mayores niveles de riesgo para lograrlas, y por lo tanto tienen un mayor potencial de que sus rentabilidades varíen de forma significativa.

Riesgo de oro, fondos de inversión libre y capital inversión: la eventual exposición de la cartera a fondos de inversión libre (hedge funds), oro, capital inversión (private equity) y propiedad inmobiliaria a través de valores mobiliarios cotizados conlleva riesgos adicionales asociados con estos sectores.

1196505 Válido hasta: 28 de Febrero de 2023