Previsiones de la Fed y del BCE

Kevin Thozet, miembro del comité de inversión de Carmignac

Dos economías divergentes, una perspectiva común (por ahora)

A pesar de los diferentes contextos económicos a ambos lados del Atlántico, el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) parecen avanzar al unísono. Al menos por ahora.

Dado que se espera que ambos bancos centrales mantengan sus tipos en julio y que los participantes en los mercados atribuyen probabilidades casi idénticas a una bajada de tipos en septiembre, el mensaje de las autoridades monetarias es claro: se necesita más claridad.
Esta postura prudente se basa en la doble incertidumbre que plantean la evolución de la dinámica comercial y las medidas de apoyo fiscal. Factores que pesan mucho sobre la inflación, el crecimiento y la trayectoria de las divisas.

BCE: todavía no hay sensación de urgencia

Durante el último año, el BCE ha reducido sus tipos de interés oficiales en 200 puntos básicos, situándolos en lo que muchos consideran un rango neutral, entre el 1,75 % y el 2,25 %. El entorno monetario de la zona del euro parece estar en equilibrio: ni demasiado caliente, ni demasiado frío.

Sin embargo, esa tranquilidad podría ser efímera. Dos grandes incertidumbres mantienen al BCE en alerta.

En primer lugar, la posible imposición de aranceles entre EE. UU. y la UE (se esperan detalles cruciales el 1 de agosto) ha hecho que los responsables de la política monetaria se muestren cautelosos. En segundo lugar, aunque el estímulo fiscal alemán (cuya aprobación formal está prevista para septiembre) ofrece señales iniciales prometedoras, la voluntad de actuar se ve limitada por la capacidad de ejecución. Ambos factores plantean dudas sobre cuánto tiempo seguirá siendo inferior a la meta la inflación en todo el continente.

Con razones suficientes para pausar su ciclo de recortes y datos recientes poco concluyentes sobre el crecimiento y la inflación, es poco probable que se produzcan los denominados «recortes preventivos» en julio. Los tipos se mantendrán estables.

De cara a septiembre, los mercados valoran actualmente en un 50 % la probabilidad de un recorte de los tipos. Sin embargo, el menor impacto del euro más fuerte en el crecimiento y la inflación, la moderación del crecimiento salarial y los riesgos persistentes de una inflación por debajo del objetivo debido al aumento de las importaciones baratas de China, que se desvían de Estados Unidos, podrían inclinar la balanza. Con la inflación general cerca del objetivo y los indicadores adelantados apuntando a una normalización económica continuada, creemos que las probabilidades de una bajada en septiembre son mayores que el consenso actual del mercado.

El BCE podría bajar su tipo de interés oficial hasta el 1,5 %, especialmente si la incertidumbre sobre los aranceles se resuelve de forma negativa o si la inflación se mantiene por debajo del objetivo.

Fed: el equilibrio de Powell entre los tipos de interés y la política

La Fed también se encuentra navegando en un entorno ambiguo, aunque por razones muy diferentes.

En el ámbito de la política, los fundamentos macroeconómicos de EE. UU. siguen siendo sólidos. El empleo se mantiene fuerte, aunque en gran medida debido a la escasez de mano de obra como consecuencia de las restricciones a la inmigración. El gasto de los consumidores es sólido. Y la política fiscal sigue impulsando una economía que lleva más de cuatro años creciendo por encima de su potencial.

Pero la situación política no es tan sólida. La presión sobre la independencia de la institución ha ido en aumento con las críticas abiertas del presidente hacia el presidente de la Fed.

Entre la espada y la pared

La Fed no espera que la inflación vuelva a su objetivo del 2 % antes de 2027, lo que supone un «desvío» de seis años. Y los datos más recientes sobre la inflación no son especialmente alentadores. Estamos empezando a ver signos de repercusión de los costes de importación debido a los aranceles. La inflación de los bienes básicos ya ha repuntado modestamente, y el modelo «FIFO», que domina el sector minorista estadounidense, indica que habrá más subidas una vez que se apliquen de forma más generalizada los aranceles a las importaciones.

Jerome Powell se ha visto sometido a una presión política cada vez mayor, pero cualquier especulación sobre su sustitución como presidente debe tomarse con cautela. El presidente Trump tiene poco que ganar con una reorganización de la dirección de la Fed a solo seis meses del final del mandato de Powell. Además, los riesgos de socavar la credibilidad de la Fed en relación con el dólar, las expectativas de inflación y los rendimientos de los bonos a largo plazo son demasiado elevados. La credibilidad del banco central ha desempeñado un papel fundamental a la hora de anclar las expectativas de inflación a largo plazo desde su espectacular resurgimiento en 2022. Cualquier movimiento hacia el dominio fiscal o una flexibilización prematura podría poner en peligro esa estabilidad tan duramente ganada, con enormes efectos negativos en cadena.

Por lo tanto, nuestra hipótesis central es que la Fed mantendrá los tipos de interés oficiales en los niveles de septiembre, siempre que el mercado laboral se mantenga relativamente estable.

Impacto en la cartera

Aunque las expectativas para ambos bancos centrales parecen alineadas a corto plazo, los precios del mercado revelan diferencias notables:

• BCE: los participantes en el mercado otorgan un 30 % de probabilidad a que los tipos se mantengan en el 2 % o por encima de este nivel a finales de año.
   
• Fed: los participantes en el mercado otorgan un 30 % de probabilidad a que el tipo de los fondos federales alcance el 3,5 % a finales de año.

En este contexto, nuestra perspectiva sobre los tipos a corto plazo del euro es constructiva, con riesgo a la baja para el tipo de referencia del BCE. En cuanto a los tipos a corto plazo de EE. UU., adoptamos un enfoque más cauteloso, ya que los mercados podrían ser demasiado optimistas sobre la relajación.

En los vencimientos más largos, adoptamos una postura negativa sobre la duración, anticipando una curva más pronunciada a la luz de una expansión fiscal más fuerte, especialmente si los recortes tempranos se combinan con la generosidad fiscal.

Preferimos los valores indexados a la inflación para protegernos contra los riesgos de reaparición de la inflación, especialmente porque, por ahora, los puntos de equilibrio de la inflación y las expectativas de inflación se han mantenido bajo control.

También somos pesimistas con respecto al dólar, dada la erosión de la credibilidad de las instituciones estadounidenses, debilitadas por los constantes ataques contra Powell y la independencia de la Fed, el aumento de la incertidumbre política provocada por la guerra comercial y el riesgo reforzado de desanclaje de la inflación local, alimentado por el aumento de los aranceles y la política fiscal laxa.

Por el contrario, el BCE parece estar operando en un clima completamente diferente. Aunque pueda parecer contradictorio, el pluralismo de Europa —27 Estados miembros con intereses a menudo divergentes— dificulta la interferencia y, en última instancia, refuerza la credibilidad de la institución en los mercados. Un contexto que nos lleva a preferir el euro y los bonos europeos.