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China: En modo de estabilización
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China: En modo de estabilización

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Tras un reciente viaje a China (mayo de 2025), Naomi Waistell, cogestora de Carmignac Portfolio Emergents, mantiene su convicción de que China se encuentra en fase de estabilización, pero advierte sobre el aumento de las disparidades. Desde la perspectiva del fondo, se espera que los factores microeconómicos prevalezcan sobre las tendencias macroeconómicas, lo que dará lugar a un enfoque en oportunidades selectivas de lograr alfa y a una menor certeza sobre el beta de la rentabilidad del mercado.

El enigma de China

El ambiente en China es sin duda más positivo que en septiembre de 2024, cuando visité el país por última vez. La serie de anuncios políticos que se hicieron a finales de ese mes marcaron un punto de inflexión significativo, al reconocer que no se podía permitir que la situación actual de la economía china, lastrada por la deflación, persistiera. Sin embargo, lo que en aquel momento se calificó como el momento «a cualquier precio» de China, se ha convertido en «se necesita más». Esto ha dejado un vacío entre las expectativas a corto plazo de la industria y el mercado, y la realidad reactiva de cómo se lleva a cabo la formulación de políticas en la segunda economía más grande del mundo. Muchas empresas y participantes en el mercado con los que nos reunimos hablaron de una nueva ronda de grandes medidas de estímulo inminentes, en clara contradicción con los representantes ministeriales, que hicieron hincapié en que el Gobierno querrá ver primero el impacto de las políticas existentes y luego evaluar lo que pueda ser necesario. Parte del problema es la brecha en el mecanismo de transmisión entre la introducción de las políticas y su implementación en el mercado. En la práctica, los gobiernos locales son un cuello de botella, limitados por su propia carga de deuda y con una capacidad de capital insuficiente para apoyar la plena adopción de las medidas. La solución a este problema no está clara. Los objetivos son a más largo plazo en China, y existe una mayor aceptación social de un período de dificultades. Los años de alto crecimiento se basaron en un mercado inmobiliario en auge que impulsó la confianza en las condiciones de vida, la riqueza y el crecimiento futuro de los ingresos. Aún no se vislumbra la reactivación de este tipo de círculo virtuoso. La recesión de la segunda mitad del año podría agravarse antes de mejorar, ya que la demanda comercial anticipada podría dar lugar a una disminución de las exportaciones a medida que se vaya absorbiendo. Dado que la inversión ya representa una proporción inflada del PIB y que el comercio se está viendo afectado, un nuevo aumento de la inversión es, en primer lugar, más difícil, pero también corre el riesgo de producirse a costa de otros factores, como una menor productividad y un mayor endeudamiento en relación con el PIB.

Una economía a dos velocidades

Como resultado, parece estar surgiendo una economía de dos velocidades. Mientras que las exportaciones y la industria manufacturera siguen respaldando la economía, el mercado inmobiliario aún no se ha recuperado y es necesario reavivar la confianza de los consumidores para que se produzca un nuevo ciclo de crecimiento sostenible.

China: Subcomponentes del crecimiento. El sólido crecimiento de la industria manufacturera y las exportaciones contrasta con la desaceleración del sector inmobiliario y el moderado consumo interno.

Fuentes: NBS, PBOC, Aduanas, WIND, Macquarie Macro strategy 2025.

Las ciudades de menor nivel se recuperarán mucho más lentamente y las desigualdades se acentuarán, lo que resulta complicado de conciliar con la agenda de «prosperidad común» de Xi. La esperanza es que, a medida que las ciudades de alto nivel se enriquezcan, se produzca una transferencia de riqueza a las localidades de menor nivel y, con el tiempo, las zonas más frágiles puedan prosperar. Por debajo de las 20-30 ciudades más importantes, es poco probable que veamos una recuperación a corto plazo. Incluso en las ciudades de segundo nivel que visitamos, era imposible pasar por alto la magnitud de la construcción excesiva y la presencia de edificios vacíos, sin terminar y abandonados.

El exceso de capacidad y la debilidad de la demanda interna siguen provocando presiones deflacionistas y, por el momento, hay pocos indicios del tan anunciado y necesario «reequilibrio» hacia un modelo de crecimiento impulsado por el consumo. Para lograrlo, es necesario abordar los problemas relacionados con la demanda: aumentar los niveles de ingresos personales, proporcionar protección social, promover el empleo productivo, la educación y la reforma del sistema Hukou. Poner en marcha el motor del consumo llevará tiempo y requerirá muchas reformas, y los esfuerzos realizados hasta ahora no son suficientes. Como anécdota, cuando comíamos en restaurantes, a menudo éramos la única mesa, o una de las dos mesas que estaban siendo atendidas, y los taxistas con los que hablábamos eran antiguos empleados de Goldman Sachs e Intertek. La confianza de los consumidores sigue siendo débil, como lo demuestra la volatilidad de los resultados de la temporada de presentación de resultados en todo el sector de consumo chino. Con el 30 % de la capacidad manufacturera mundial y el 18 % de la población mundial, pero solo el 13 % del consumo mundial, el exceso de capacidad sigue siendo sorprendente1.

Es alentador que, desde su regreso del viaje y ante el empeoramiento de las tendencias deflacionistas, el Gobierno esté mostrando los primeros indicios de su intención de racionalizar el exceso de oferta, comprometiéndose a luchar contra la llamada «involución». En un discurso pronunciado en julio, el líder chino, Xi Jinping, enumeró las industrias clave para el crecimiento y planteó la siguiente pregunta: «¿Deben todas las provincias del país desarrollar industrias en estas direcciones? […] No debemos centrarnos únicamente en cuánto ha crecido el PIB y cuántos grandes proyectos se han construido, sino también en cuánto se ha endeudado». Se trata de una medida significativa. El exceso de capacidad, la competencia interna destructiva y la carrera a la baja que habían caracterizado a algunas industrias se han controlado y, aunque es probable que los efectos a corto plazo de esta nueva política frenen el crecimiento del PIB, deberían impulsar el sector manufacturero, ayudar a frenar la deflación y la muestra de una mayor disciplina y acción debería tranquilizar en cierta medida a los inversores del mercado de valores.

Además, estamos asistiendo a una ligera recuperación del impulso crediticio chino y a un aumento del déficit hasta el 5 % del PIB. Estos efectos estimulantes, aún no ampliamente reconocidos, ascienden a alrededor del 4 % del PIB.

China: estimación del estímulo monetario y fiscal (% del PIB)


Fuentes: Bloomberg, CEIC, Macrobond 2025.

Si bien estas medidas nos hacen ser más cautelosamente optimistas sobre la dirección de la economía china, el problema sigue siendo que la magnitud del mercado inmobiliario y su lastre para la economía son tan grandes que el estímulo actual no es suficiente. Se necesitará más. Esperamos ver nuevas presiones y una mayor respuesta política a finales de año.


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