Bond bulletin – ¿Qué sucede con el investment grade europeo?
Dos semanas después del inicio del nuevo año, el mercado primario europeo ha tenido un buen comienzo: con días récord de emisiones en el espacio soberano y emisiones investment grade (IG) que superaron las expectativas. Analizamos el impacto en los precios de mercado y el atractivo del sector de los activos europeos investment grade.
Fundamentales
Los fundamentales globales de las empresas investment grade se mantienen firmes a medida que el entorno macroeconómico cambia hacia una inflación más baja y aumenta la posibilidad de recortes en los tipos de interés. En Europa, las preocupaciones por que el entorno empresarial se esté volviendo más complicado no se están materializando en los datos concretos y estimamos que los beneficios se estabilizarán a mediados de 2024. Los balances se mantienen sólidos en general, con un apalancamiento en el extremo inferior de los rangos históricos. Los equipos directivos en general se han mostrado disciplinados en la asignación de capital, con un énfasis continuo en una liquidez sólida y la estabilidad de las calificaciones. Para los bancos europeos, las tendencias de los depósitos muestran una mayor persistencia que en Estados Unidos y la mejora del beneficio de explotación antes de provisiones supone un margen cómodo para absorber un posible entorno de mayor coste del riesgo (deudas incobrables).
Valoraciones cuantitativas
Los diferenciales de crédito corporativo se estrecharon hasta finales de 2023 después de los giros moderados señalados por los bancos centrales en noviembre. Sin embargo, con las recientes emisiones en el mercado primario, los diferenciales de la deuda corporativa europea son ahora 6 puntos básicos (pb) más amplios desde que empezó el año, en 144 pb, en comparación con el mercado corporativo estadounidense (donde la emisión ha estado más en línea con las expectativas), solo con 1 pb más (100 pb). En términos absolutos, creemos que los diferenciales europeos parecen bastante atractivos en estos niveles. Anteriormente, hemos destacado el diferencial entre la deuda corporativa europea y la estadounidense, y la reciente actividad de precios reitera nuestra opinión de que el crédito europeo investment grade parece relativamente atractivo frente al estadounidense. El mercado corporativo europeo tiene una duración más corta (4,4 años frente a 7,1 años de Estados Unidos), pero aún ofrece atractivas rentabilidades totales del 3,75% frente a Estados Unidos, del 5,21% en el peor de los casos o del 3,73% al cambiar a euros (todos los datos al 9 de enero de 2024, fuente Barclays).
Los diferenciales corporativos europeos se están negociando ampliamente respecto a sus homólogos estadounidenses y a niveles históricos.
Factores técnicos
Desde la perspectiva de la demanda, el análisis técnico respalda el crédito investment grade europeo. Los datos de flujos de fondos hacia el crédito europeo han sido positivos semana tras semana desde noviembre, y los datos de flujos tienden a correlacionarse con rentabilidades positivas, lo que sugiere, dada la reciente rentabilidad total de los mercados de crédito, que las entradas minoristas persistirán a corto plazo. Las expectativas iniciales de oferta del consenso de cara a enero para el segmento investment grade europeo rondaban los 65.000 millones de EUR - 70.000 millones de EUR, aunque ya hemos visto un dato de 50.000 millones de EUR en los primeros siete días hábiles del año. La oferta se ha dado predominantemente en el sector financiero y ha sido bien absorbida por los partícipes del mercado, con una fuerte demanda y varias operaciones con diferenciales 15 puntos básicos más ajustados que los precios de las nuevas emisiones. Prevemos una ralentización de la oferta para la segunda quincena de enero debido al reciente adelantamiento de operaciones y a que las empresas se adentran en la temporada de presentación de resultados, lo cual también es favorable, como factor técnico a corto plazo.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Seguimos siendo muy optimistas en cuanto a los fundamentales. Los niveles técnicos y el atractivo relativo del segmento investment grade europeo frente al estadounidense respaldan nuestra visión continua de buscar oportunidades para asumir más riesgo en el crédito europeo. Si bien existen razones estructurales que justifican un diferencial entre los mercados corporativos europeo y el estadounidense (por sus diferentes etapas en el ciclo de crecimiento, el mayor nivel de liquidez y de tamaño del mercado estadounidense y factores técnicos como los diferenciales relativos de los swaps), creemos que ciertamente hay margen para que este diferencial se comprima.
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