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¿Cuáles han sido las reacciones de nuestros equipos de inversión al Covid - 19?
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¿Cuáles han sido las reacciones de nuestros equipos de inversión al Covid - 19?

La repercusión del virus COVID-19 y las consecuencias para la actividad económica mundial y los beneficios corporativos están llevando a un ajuste de precios significativo en todos los mercados. El número de infecciones y muertes excede ya el de epidemias anteriores, como la del SARS. El aspecto más problemático de este virus es su periodo de incubación relativamente largo, que hace que tenga un índice de contagio más alto (es posible que las personas no sepan que están infectadas, por tanto siguen haciendo vida normal y el virus puede extenderse).

Los índices de infección en China, donde estuvo el origen de la epidemia, se están ralentizando. Pero ha hecho falta imponer restricciones significativas a los viajes, y en consecuencia a la producción, para rebajar el índice de infección. Seguimos con atención los indicadores, como el de consumo de carbón y los flujos de migrantes para valorar la rapidez con la que China “vuelve al trabajo”. China fue responsable de cerca del 30% del crecimiento global en 2018. Su economía es una fuente importante de demanda para Asia en general, las materias primas globales y un importante componente de la cadena de abastecimiento para los mercados de todo el mundo, entre ellos EEUU.

Aunque los índices de infección se han ralentizado en China, se han acelerado en otros lugares, especialmente en Japón, Corea del Sur e Italia. El mercado está anticipando que va a ser necesario imponer en todo el mundo el mismo tipo de restricciones a los viajes que se han aplicado en China, lo que dañaría los beneficios globales. 

Aunque la magnitud de la ralentización de la producción depende en gran medida de los índices de infección (que son impredecibles), la capacidad de la economía de rebotar depende sobre todo de que haya una intervención política efectiva. En esta fase lo que más importa es que se aprueben medidas para ayudar a las empresas a gestionar sus costes durante un periodo de cierre y bajos beneficios. Esto impediría una segunda ronda de efectos (que las firmas redujeran personal, por ejemplo). El mercado está esperando que los tipos de interés globales se recorten con rapidez y decisión, en todo el mundo.

Es posible que la política monetaria no consiga por sí sola apoyar los beneficios corporativos, pero se ha demostrado otra vez que los bonos core proporcionan a una cartera un mejor potencial para gestionar los riesgos de bajada, a pesar del bajo nivel del que parten de las tires.

¿Qué apoyará/saneará a los mercados? Un signo claro de que los índices globales de infección están alcanzando su máximo, y de que los políticos van a responder con fuerza suficiente para apoyar a las compañías que están sufriendo debido al descenso de la demanda y a los problemas de la cadena de suministro. Una intervención fiscal apoyada por relajación monetaria ayudaría a reducir tanto la duración como la magnitud del trastorno económico.

Reacciones de nuestros equipos de inversión

Soluciones Multi-Activo

- El argumento base de MAS es que el trastorno económico del COVID-19 no es un precursor de una recesión en EEUU y que los datos y los beneficios se recuperarán en el segundo semestre de 2020.

- De todas formas, hay mucha incertidumbre en torno al alcance del impacto sobre las cadenas de suministro y sobre la confianza empresarial, lo que significa que la volatilidad probablemente será alta a corto plazo, aumentando la probabilidad de que se produzca una intervención política de los bancos centrales.

- En los niveles actuales, los mercados de valores están cerca de descontar este argumento base, pero ante la probabilidad de que la temporada de beneficios del 1T sea muy débil, un rebote en los mercados de renta variable podría llevar algo de tiempo y necesitará que haya pruebas de que el crecimiento de beneficios está preparado para recuperarse en el segundo semestre de 2020 para reconstruir plenamente la confianza.

- La acomodación de los bancos centrales es previsible, por eso es probable que las rentabilidades de los bonos sigan débiles durante un tiempo, incluso después de que los datos empiecen a estabilizarse y la incertidumbre se aminore.

- No creemos que los inversores estén todavía planteándose “comprar en las bajadas”, pero dado que técnicamente en el mercado ha habido una sobreventa, existe cada vez más espacio para que lleguen días de marcadas subidas sobre bajo volumen.

- Dada la ferocidad del movimiento a la baja en los mercados, y nuestro punto de vista de que el apoyo político probablemente llegará, no vemos que este sea el momento de pasar a estar negativos en los activos de riesgo, pero de igual modo, creemos que es prematuro añadir riesgo dado el potencial de datos y noticias volátiles en el corto plazo.

- Existe más espacio para la relajación política en EEUU, RBA, BoE, ME que en el BoJ o el BCE, lo que refuerza nuestra preferencia por EEUU y los ME sobre Japón y Europa por el momento, pero como la incertidumbre y la volatilidad son elevadas, el tamaño de las posiciones, tanto en negociaciones directas como de valor relativo será más reducido.

Renta fija global, Divisas y Materias primas

- Se espera que las incertidumbres de la epidemia refuercen el sesgo de cautela de los bancos centrales. El riesgo de recesión se eleva y se hará inevitable cuanto más duren estas incertidumbres.

- Los activos considerados en general como seguros se han beneficiado de la oleada de ventas del mercado, y la tir del índice de referencia del bono del Tesoro de EEUU a 10-años alcanzó un mínimo histórico intradía del 1,04% el 2 de marzo.

- Los diferenciales se han ampliado a lo largo de la semana pasada, dejando el diferencial entre la deuda high yield de EEUU y de Europa en 152 puntos pbs y 117 pbs más altos respectivamente hasta la fecha. Los diferenciales de grado inversión global se han visto menos afectados, ampliándose de 102 pbs a comienzo del año a 126 pbs. Los diferenciales titulizados también se han ampliado, pero de forma marginal, y en general han superado a los diferenciales de deuda corporativa de calificación similar.


+ El COVID-19 ha tenido un claro impacto sobre las cadenas de suministro y hemos visto una caída de los pedidos de exportación y ampliación de los plazos de entrega. Como la situación empeoró, el trastorno ahora se está ampliando creando un parón de la demanda en el sector servicios a través de la debilidad en el turismo, los viajes y la distribución.

+ En términos de rentabilidad por sector de mercado, el sector USHY Energía ha sido el más afectado, con una bajada de ~ 8,9% YTD, mientras el sector automovilístico ha sido el que peor se ha comportado en EHY, bajando un 4,5%.YTD.

+ En Grado Inversión, Energía, Básicos y Consumo no Cíclico—impulsado principalmente por el subsector Alimentos/Bebidas — fueron los sectores que han tenido una rentabilidad inferior más destacada con rentabilidades extra de -2,50%, -1,71%, y -1,69%. Alimentos/Bebidas tuvo -2,36% en febrero. Los sectores que hasta ahora parece que se están manteniendo relativamente bien son Banca y REITS No-distirbución dentro de Financieras, mientras que Productos de Consumo y Paquetería han experimentado rentabilidades extra sólo moderadamente negativas durante el mes.

+ La Deuda de Mercados Emergentes está mostrando una reacción diferenciada al impacto del COVID-19 sobre el sentimiento del mercado. Las firmas de Beta alto / high yield (eg Líbano, Ecuador, SSA, Ucrania) se han vendido en la semana pasada, mientras las firmas grado alto / beta bajo se han sostenido bien. China, India, Malasia, Hong Kong SAR y Singapur han subido en la última semana. En lo que va de año, los índices de Deuda Soberana y Corporativa de Mercados Emergentes siguen en territorio positivo.

- En las carteras, hemos estado reduciendo riesgo a base de añadir duración de alta calidad, aumentando el potencial para gestionar los riesgos de bajada a través de derivados de crédito, añadiendo exposición a divisas que creemos que están relativamente mejor situadas, como el JPY y el CHF, y reduciendo exposición a divisas de ME.

- El aumento de la posibilidad de que haya recortes de tipos este año apoyará los bonos soberanos y algunos bonos corporativos de alta calidad. Al mismo tiempo, las consecuencias del virus podrían ser especialmente negativas para sectores con compañías altamente apalancadas donde los trastornos o retrasos en el flujo de caja podrían ser perjudiciales. Por tanto, el posicionamiento en sectores defensivos está empezando a compensar y creemos que la selección de sector y de crédito continuará siendo un determinante clave de futuras rentabilidades. 

Renta Variable

Renta variable de EEUU

- Es demasiado pronto, y el tema demasiado impredecible, para valorar el impacto final del COVID-19 sobre la actividad económica y los beneficios corporativos. Habrá alguna repercusión perjudicial, pero no creemos que en este momento esto sea suficiente para hacer descarrilar el ciclo de forma permanente. Por tanto, ni hemos añadido agresivamente oportunidades de compra ni hemos vendido llevados por el pánico.

- Lo que estamos observando ahora son las mismas cosas que ya observábamos antes del virus – es decir, asegurarnos de que el consumo sigue fuerte ya que el riesgo ha sido que la parte industrial débil de nuestra economía contagie la fortaleza del consumo.

- Concretamente, tras la escalada comercial con China, el sentimiento mejoró como era lógico, pero la intención ha sido buscar el equilibrio en el nivel macro y asegurar que el empleo siga fuerte, ya que el sector industrial no ha vuelto al apalancamiento para dedicarlo a inversión de capital de forma sustancial dadas las incertidumbres presentes en el mercado en relación con las próximas elecciones, además del estrechamiento general de los márgenes.

Renta variable Europea y Global 

- La rentabilidad del sector tanto en Europa como globalmente encaja en el modelo de aversión al riesgo:
+ Los sectores de larga duración, sensibles a los intereses (Asistencia sanitaria, Eléctricas, Inmobiliarias y Telecomunicaciones) han batido la rentabilidad ya que las tires de los bonos han caído.
+ Viajes y Ocio (Aerolíneas), Energía y Recursos Básicos han tenido una rentabilidad inferior ya que los inversores miden el parón de la demanda.

- Creemos que el precio a medio plazo es ahora más atractivo tanto en términos absolutos como en relación a los bonos. En otras palabras, la Prima de Riesgo de la Renta Variable se ha elevado. La cuestión clave a medio plazo es si el nuevo virus colocará el futuro flujo de caja de las empresas en un camino estructuralmente más bajo, y esto no parece probable.

- Hay tres shocks potenciales: oferta, demanda y financiero (amenazas a la provisión de liquidez para las empresas) – y aunque se produzca un shock en los tres todavía habrá que ver si hay una respuesta fiscal y monetaria coordinada que disipe los temores.

- A pesar de que los mercados están cerca de máximos históricos, nuestra sensación es que los inversores en general no estaban agresivamente sobreponderados en riesgo antes de la oleada de ventas de esta semana: los niveles de liquidez son altos, todavía vemos retiradas netas de la renta variable europea, y los inversores no están sobreponderados, hasta donde podemos afirmar, en sectores de riesgo como los financieros/cíclicos.

Renta variable EMAP

- Creemos que las compañías sólidas de calidad con ventajas competitivas sostenibles, generación de flujos de caja consistentes y sólidos equipos directivos están bien posicionadas para capear las semanas que nos esperan.

- La reacción de las empresas en China proporciona una percepción de la actividad sobre el terreno, pero debería ser transitoria y para los inversores a largo plazo no es lo suficientemente importante como para determinar la actividad de la cartera. La repercusión del virus varía por sub-sectores: el ocio online es el menos afectado o incluso se está beneficiando en algunos casos, mientras el comercio electrónico y la publicidad online se ven más afectados. El juego se beneficia de la extensión de las vacaciones del Año Nuevo Lunar (LNY) y de más tiempo en casa, mientras las plataformas de comercio electrónico están viendo una demanda desigual (débil gasto discrecional en ropa y electrónica/electrodomésticos, pero fuerte en alimentos y productos de consumo rápido) y en el lado de la oferta los cuellos de botella están principalmente en el cumplimiento debido a los problemas en el transporte y la escasez de personal a causa de la extensión del LNY. Los distribuidores y los operadores de restaurantes en algunos mercados han preferido cerrar establecimientos para minimizar el riesgo de transmisión, lo que tiene implicaciones a corto plazo que son graves en algunos casos, pero protege a la marca y asegura la sostenibilidad a largo plazo del negocio.

- Debemos esperar que los beneficios sufran presión a corto plazo en ciertas posiciones, concretamente las compañías más dedicadas al gasto en consumo y viajes, mientras las posiciones en asistencia sanitaria y ocio online, entre ellas los juegos, parecen menos afectadas por los últimos acontecimientos. Sin embargo, en la mayor parte de los casos probablemente vamos a comprar, si vemos que las rentabilidades esperadas empiezan a descontar una repercusión a largo plazo sobre los beneficios.

Alternativos

Estrategias Macro

- Dado el movimiento al alza de los mercados en enero y la evolución del entorno macro, a principios de febrero empezamos a reducir el riesgo en nuestras carteras recogiendo algunos beneficios en estrategias que habían tenido buenos resultados, entre ellas nuestras opciones de compra largas y añadiendo opciones de venta.

- Mientras las posiciones largas en riesgo de renta variable que quedaban se comportaron mal en la reciente oleada de ventas, reducir el riesgo y añadir más cobertura a través de exposiciones cortas a renta variable fue beneficioso para la rentabilidad, y tuvo como consecuencia una rentabilidad positiva para todos nuestros fondos durante el mes de febrero.

- Esperamos mantener una cartera más cautelosa en comparación con el comienzo del año a la vista de este shock a corto plazo y la posibilidad de que haya más repercusiones negativas perdurables. Esperamos que los mercados seguirán volátiles en los próximos meses, y será necesario que sigamos siendo flexibles en nuestro posicionamiento de cartera.

Rentabilidad Absoluta y Renta Fija Oportunista 

- Grado Inversión (IG) todavía no ha experimentado una ampliación importante. De hecho, la mayor parte de los títulos emitidos a principios del T4 2019 todavía están cotizando a los niveles de emisión.

- High Yield (HY) ha empezado a ampliarse, y aquí la palabra clave es “empezado”. Los diferenciales de HY están ahora alcanzando la zona media de los 400, es decir sólo 100pbs más amplios que los niveles más estrechos vistos en este ciclo. Todavía muy por debajo de lo que consideramos un precio justo, considerando la enorme nube BBB que cuelga sobre el mercado HY, que apenas acaba de empezar a reajustar el precio.

- A 27 de febrero, HY presentó una YTD negativa, y tiene que recorrer mucho camino todavía para ponerse al nivel de la renta variable. Un punto clave también es que la energía sólo supone el 4% del SP500 mientras que es todavía un 12% de la deuda HY. Con el coste de capital al alza en energía, anticipamos que aquí se producirán importantes impagos.

- Esperamos que las verdaderas gangas aparecerán si/cuando empiecen las rebajas de calificación, y los “ángeles caídos” caigan en el mercado HY. Hasta entonces seguiremos siendo muy selectivos con nuestra exposición a deuda de más baja calificación.

- Ahora que el bono del Tesoro de EEUU a 10-años ha alcanzado nuevos mínimos, los inversores deberían empezar a comprender que los tipos cada vez tienen menos capacidad para proteger del riesgo, lo que hace que las conversaciones sobreAlternativos de renta fjia sean especialmente importantes. (Como ejemplo extremo: mientras que el US Agg ha tenido una rentabilidad de 86pbs desde el viernes 21 de febrero, el Eur Agg ha tenido sólo 11pbs – no es extraño dado que los tipos en Europa están por debajo de cero y sencillamente no tienen dónde ir. Ninguna de ellas supone una gran cobertura frente a la caída de casi un 10% de la renta variable).

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