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Informe trimestral sobre la renta fija global para el 2T de 2023
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Informe trimestral sobre la renta fija global para el 2T de 2023

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Temas y conclusiones de la reunión trimestral del equipo de renta fija global, divisas y materias primas Investment Quarterly

Bob Michele, Responsable Global de Renta Fija, Divisas y Materias Primas y codirector del Asset Management Investment Committee.

Resumen

  • La recesión sigue siendo nuestro escenario principal con un 60% de probabilidad, ante unos bancos centrales decididos a luchar agresivamente contra la inflación. Hemos rebajado Crisis al 5% y elevado Crecimiento inferior a la tendencia al 35% para reflejar la resistencia de la economía mundial. 
  • El endurecimiento monetario más rápido desde 1981 está golpeando a ciertas partes de la economía, pero la excelente situación financiera de las empresas, la reanudación de la actividad después de la pandemia, la reapertura de China y, sobre todo, unos ahorros todavía abundantes derivados de los estímulos excesivos durante la pandemia amortiguan su impacto más general. 
  • La economía corre el riesgo de caer en la temida espiral de precios y salarios. Los mercados han descontado un mayor endurecimiento, pero, ¿hasta dónde puede llegar la Reserva Federal? 
  • De momento, prevemos subidas de 25 puntos básicos hasta el 5,5%. Aunque no puede descartarse que los tipos alcancen el 6% o más, esos niveles provocarían el desplome de los mercados de riesgo. 
  • Conforme entramos en un período de contracción, nuestra idea principal es añadir bonos de alta calidad en el tramo corto de las curvas de tipos, como, por ejemplo, bonos corporativos investment grade con vencimientos cortos y crédito titulizado. Otras áreas de oportunidad son la deuda local de mercados emergentes y los valores con garantía hipotecaria emitidos por agencias.

¿Qué shock de tipos? 

Nuestro Investment Quarterly (IQ) de marzo se celebró en Nueva York, después de que el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, compareciera en el Congreso. Mientras los mercados trataban de comprender la tenacidad de unos datos de empleo sorprendentemente sólidos y de una inflación persistente a pesar del endurecimiento agresivo por parte de la Fed, Powell pronunciaba un discurso inequívocamente hawkish. Podía ser que, al igual que nosotros, le resultara frustrante que las señales del impacto de las subidas de tipos fueran escasas y aisladas. Quizás empezara a impacientarse al no observar unos efectos duraderos y variables del endurecimiento de las condiciones monetarias. En todo caso, abrió la puerta a un mayor incremento de tipos de 50 puntos básicos (p.b.) capaz de provocar sacudidas en los mercados.

El grupo dedicó bastante tiempo a analizar los datos económicos y de mercado, tratando de entender el balance de riesgos. Vemos señales de que el endurecimiento más rápido de la política monetaria desde 1981 está afectando a algunas áreas de la economía, especialmente a las más sensibles a los tipos de interés. Sin embargo, la muy reducida tasa de desempleo, la solidez financiera de las empresas estadounidenses y europeas, el reciente descenso de las tasas de inflación y un exceso de ahorro todavía elevado hacían que nos preguntáramos si la subida de tipos de 450 p.b. hasta la fecha bastaría para rebajar el crecimiento y la inflación. Si las subidas 450 p.b. en menos de 12 meses no son suficientes, puede que realmente se baraje un tipo de interés de los fondos federales del 6% o más.

Contexto macroeconómico 

Hay pruebas evidentes de que la política monetaria está  provocando una desaceleración en el mercado de la  vivienda, endureciendo las condiciones para los préstamos y  reduciendo la inversión empresarial, sobre todo en los países  más endeudados. Sin embargo, los mercados de trabajo  han mostrado una resiliencia inesperada, incluso teniendo  en cuenta los desfases. Aparentemente, el impacto del  endurecimiento se ha visto atenuado por el exceso de ahorro  y la recuperación del terreno perdido en algunos sectores  debido a la pandemia, factores que deberían desaparecer  conforme pase el tiempo. La reapertura de China y un  invierno templado en Europa también han contribuido  al crecimiento mundial. La reapertura de China está  impulsando el consumo mundial, y las suaves temperaturas  invernales en Europa han permitido que los consumidores  dispongan de mayores ingresos discrecionales para gastar. 

En última instancia, para los bancos centrales el problema  reside en la inflación. ¿Pueden avanzar lo suficiente hacia  su objetivo del 2% para permitirse hacer una pausa y retirar  la presión sobre los mercados? Creemos que la clave está  en una mayor relajación de los mercados de trabajo. Si  la Fed puede reducir los incrementos salariales hasta el  3,5%-4%, la inflación subyacente debería acercarse al 2,25%.  Sin embargo, los niveles de desempleo apuntan a que una  desaceleración de los salarios podría resultar sumamente  complicada. Evidentemente, la vía más sencilla para reducir  los salarios es aumentar el desempleo, lo que a su vez  incrementa considerablemente el riesgo de recesión y de  un hard landing. De momento prevemos que la Fed decrete  subidas de tipos de 25 p.b. hasta alcanzar el 5,5%. 

Algo que resultaba difícil de asimilar era que el ciclo de  endureciendo más agresivo de las últimas décadas hubiera  tenido un efecto tan reducido en el crecimiento y las  presiones inflacionistas. Aunque el grupo era consciente de  que los cambios en la política monetaria podrían tardar más  de un año en tener efecto en la economía real, habíamos  previsto unas señales más evidentes a estas alturas. 

Llegamos a la conclusión de que el exceso de estímulos  monetarios y fiscales en la época de la pandemia  amortiguaban el impacto del endurecimiento de la Fed.  El exceso de ahorro parece ser el núcleo de la cuestión.  Nuestros datos internos de Chase muestran que los saldos  de depósitos siguen por encima de los niveles previos a la  COVID-19, incluso en el caso de las personas con los niveles  de renta más bajos. Durante los últimos años, las empresas  norteamericanas han acumulado financiación a bajo coste y  se han preparado para una posible recesión. Y si analizamos  el estado de las finanzas públicas, tanto estatales como  federales, observamos que los fondos para emergencias se  acercan a máximos históricos. 

Aparentemente, el exceso de ahorro está contrarrestando  el aumento de la inflación y de los costes de financiación,  y permite que las empresas y los hogares sigan gastando.  

Un mercado laboral más tensionado permite que los  consumidores sigan exigiendo incrementos salariales, de  manera que puedan permitirse —y aceptar— unos precios  más elevados. Esta es justamente la espiral de salarios precios que los bancos centrales tratan de evitar. 

Supuestos esperados 

La recesión sigue siendo nuestro escenario principal y la hemos  mantenido en el 60%. Los bancos centrales van a por todas en  su lucha contra la inflación. Los tipos subirán hasta donde sea  necesario y, en última instancia, provocarán el doloroso ajuste  que todos esperábamos evitar. 

Hemos rebajado la probabilidad de Crisis (del 10% al 5% ) y  elevado Crecimiento inferior a la tendencia (del 30% al 35%  ) al reconocer la resiliencia de la economía mundial. ¿Cabe  esperar que, al igual que en 1995, un aterrizaje suave siga siendo posible? De momento solo parece un anhelo. 

No hemos modificado el Crecimiento superior a la tendencia (0%). Los bancos centrales nos dicen que no tendrán  compasión a la hora de reducir la inflación hasta su objetivo,  incluso aunque sea a costa de la economía. 

Riesgos 

El principal riesgo para nuestra previsión es que si los bancos  centrales no son capaces de reducir sustancialmente  la inflación, podrían volverse impacientes al no observar  un efecto acumulativo y retardado del endurecimiento  monetario, y seguir subiendo los tipos muy por encima de  las expectativas del mercado. Cuando quisieran hacer una  pausa, los efectos de sus políticas monetarias serían de tal  calado que acto seguido habría una profunda recesión. Aunque los mercados han descontado buena parte de  las subidas de tipos, una Fed que llegue al 6% o más y un  Banco Central Europeo que llegue al 4% o más provocarían  un shock de tal envergadura que los precios de los activos  posiblemente se desplomarían. ¿Improbable? Sigue habiendo  riesgos inflacionistas si la reapertura de China continúa  acelerándose y/o la guerra de Rusia y Ucrania tiene un nuevo  impacto en el coste de la energía y los productos agrícolas. 

Repercusiones para la estrategia 

Comprar duración de alta calidad en el tramo corto de  las curvas de tipos era la idea principal de cara a nuestra  reunión. Los títulos del Tesoro estadounidense a 2 años  en el 5% y los futuros de los fondos federales en el 5,625%  descuentan en gran medida nuevas subidas de tipos y crean  un carry considerable para los valores con vencimientos  cortos. Añadir bonos corporativos investment grade y crédito  titulizado puede situar las tires del tramo corto en el 6%-7%,  un nivel al que difícilmente se generaría una rentabilidad  negativa en lo que resta de año. 

La deuda de mercados emergentes (ME) también ha recibido  mucho interés. El agresivo endurecimiento monetario  por parte de los bancos centrales de estos mercados a  comienzos de 2021 ha sido extraordinario y las tires reales  que ofrecen esos son ahora muy elevadas. Asimismo, un USD  en máximos contribuiría favorablemente a la deuda local de  mercados emergentes. 

Por último, los valores con garantía hipotecaria emitidos  por agencias parecen baratos. Tras un año tortuoso por  la convexidad negativa (concretamente la extensión de la  duración), la falta de compra de activos por parte de los  bancos Informe trimestral sobre la renta fija global Portfolio  Insights y la retirada del apoyo de la Fed, el mercado parece  agotado. De cara a una contracción, la inversión ideal será un  bono de deuda pública que ofrezca rentabilidad. 

Conclusiones 

Desde de que la Fed comienza a subir los tipos hasta que  la economía entra finalmente en recesión se atraviesa un  período semejante a un soft landing, siempre ha sido así.  Desde 1981, el tiempo medio transcurrido desde la última  subida de tipos hasta el comienzo de una recesión ha sido de  

13 meses. Por tanto, una pausa de la Fed en 2T 2023 podría  no desembocar en una recesión hasta mediados de 2024.  Durante ese período de espera, el bando del soft landing, el  bando de recesión y el bando de hard landing pueden afirmar  que tienen razón. Para nosotros, la guerra de la Fed contra  la inflación es sinónimo de recesión, y un shock de tipos  más profundo está en camino. Es por ello que nos estamos  asegurando de que nuestras carteras estén preparadas. 

Supuestos probables y consecuencias para la  inversión: 2T 2023 

Cada trimestre, un equipo de gestores y especialistas  sectoriales de la plataforma de renta fija global, divisas y  materias primas de J.P. Morgan se reúne para formular  nuestra visión de consenso a corto plazo (tres-seis meses)  sobre los mercados de renta fija. 

A lo largo de una jornada, revisamos el entorno  macroeconómico y analizamos cada sector en base a tres  parámetros clave: fundamentales, valoraciones cuantitativas  y factores técnicos (oferta y demanda). La tabla siguiente  resume nuestras perspectivas para diversos escenarios  potenciales y la probabilidad que le asignamos a cada uno  de ellos, así como sus implicaciones macroeconómicas,  financieras y de mercado. 


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