Los bonos brillan en los malos momentos, no en todo momento
En este contexto de volatilidad, si la atención vuelve a centrarse en el riesgo de recesión, no deberíamos olvidar que los bonos ofrecen protección ante caídas.
Llevamos varios trimestres con un sentimiento inestable en los mercados de bonos gubernamentales. Cuando los inversores se centran en el temor a una recesión, las tires de los bonos tienden a caer, puesto que se prevé una relajación más agresiva por parte de los bancos centrales. Sin embargo, cuando la atención pasa de los riesgos bajistas de crecimiento a los riesgos alcistas de inflación —posiblemente gracias a la generosidad fiscal—, las tires de los bonos vuelven a subir. La consecuencia de este tira y afloja ha sido una fluctuación de las tires de deuda pública durante los últimos dos años de entre el 3,5% y el 5% en EE. UU. y el Reino Unido, y de entre 2% y el 3% en la zona del euro (véase el gráfico 17). Este comportamiento ha sido más volátil de lo que cabría esperar de nuestros activos «libres de riesgo».
Gráfico 17: Las tires de deuda pública occidental llevan dos años moviéndose en un rango limitado
Tires nominales de la deuda pública a 10 años
Tir, en %
De cara al futuro, esperamos que esta volatilidad persista en cierta medida, aunque mantenemos nuestra opinión de que los bonos core siguen siendo una fuente de generación de rentas y protección ante caídas.
En el momento de redactar este informe, las tires de los bonos se aproximan al extremo superior de la mencionada horquilla de entre el 3,5% y el 5%, ya que los mercados centran su atención en el paquete fiscal que actualmente se está tramitando en el Congreso de EE. UU. y en la preocupante evolución de la deuda pública estadounidense. Una de las preguntas que más nos plantean es si, en un mundo en el que los Gobiernos parecen no preocuparse por la deuda, sigue teniendo sentido comprar bonos.
Esta pregunta es totalmente legítima. En su forma actual, se estima que el impacto directo del nuevo proyecto de ley fiscal estadounidense añadirá unos 2,4 billones de dólares a los —ya considerables— 21 billones de deuda que se prevé emitir en los próximos diez años. Para evitar que el coste total sea mayor, el proyecto de ley contempla recortes de gasto que se aplicarán en fechas futuras y considera muchos de los recortes fiscales como temporales. Dada la experiencia con la Ley de Empleo y Rebajas Fiscales (Tax Cuts and Jobs Act) de 2017, existen dudas sobre si esas rebajas fiscales temporales vencerán en un futuro, y también sobre si los recortes de gasto previstos para los próximos años en partidas como Medicaid serán políticamente viables.
No obstante, nos parece poco probable que las tires de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años puedan estabilizarse por encima del 5% sin provocar una disrupción macro importante. Teniendo en cuenta que los tipos hipotecarios en EE. UU. rondan sus niveles más altos desde 2002, cabría esperar que un repunte significativo de las tires endureciera aún más las condiciones financieras, lo que a su vez enfriaría la economía poco a poco (véase el gráfico 18). Además, unas tires más altas podrían provocar caídas bruscas en los precios de la renta variable, y, dado el estrecho vínculo entre el S&P 500 y la confianza de los consumidores, el crecimiento económico podría resentirse aún más si el gasto de los hogares se debilita.
Gráfico 18: La repercusión sobre las hipotecas y el impacto en la economía deberían contener las tires de los bonos
Tipo de hipotecas fijas a 30 años en EE. UU.
%
Por ello, aunque pueda resultar incómodo, sugerimos ampliar la duración si las tires de los bonos Tesoro de EE. UU. a diez años se acercan al 5%.
En este contexto de volatilidad, si la atención vuelve a centrarse en el riesgo de recesión, no deberíamos olvidar que los bonos ofrecen protección ante caídas. Un debilitamiento de los mercados laborales sería el detonante más probable para una caída significativa de las tires. El crecimiento ininterrumpido de los salarios en muchos mercados desarrollados ha sido un factor clave de la inflación persistente de los servicios desde la pandemia. Para que los bancos centrales tengan una mayor seguridad de que los riesgos alcistas de inflación están siendo superados por la debilidad de la demanda, probablemente se necesite un repunte notable del desempleo.
Si este escenario bajista llega a materializarse, conviene tener presente que la Reserva Federal (así como otros bancos centrales) podría recortar los tipos con mayor agresividad de la que el mercado descuenta actualmente. Llegado el caso, incluso si las tires a largo plazo bajasen menos que en ciclos anteriores, es probable que siguiesen superando la rentabilidad total de los bonos a más corto plazo. Por lo tanto, los bonos siguen siendo una buena forma de diversificar una cartera multiactivo frente a una crisis de crecimiento, lo cual es uno de sus mayores atractivos (véase el gráfico 19).
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