Pásame el jamón, por favor
Comunicación de marketing. Exclusivamente para inversores profesionales.
Este artículo fue originalmente publicado en la web de M&G Investments.
La sabiduría popular sobre cómo responde el mercado a un riesgo geopolítico creciente se está poniendo en duda. El segundo trimestre de 2025 ha sido escenario de una intensificación del conflicto en Oriente Medio, de una guerra arancelaria más amplia y agresiva de lo previsto desencadenada por el gobierno Trump y, pese a falsas esperanzas, ningún viso de que la guerra en Ucrania esté llegando a su fin.
En base a preceptos de inversión contrastados, el manual «habitual» de asignación de activos debería haber sido efectivo: vender renta variable, comprar bonos y asegurarse de que todo lo que uno compra está denominado en dólares. El resultado ha sido muy diferente. A lo largo del segundo trimestre, la TIR del «treasury» estadounidense a 30 años subió en 20 puntos básicos (pb), cerrando la primera mitad del año con una subida de 8 pb. Y, por si fuera poco, mercados de deuda a los que en el pasado los inversores habían dado la espalda a favor de la calidad de los bonos americanos (como Italia y Brasil) vieron caer las TIR en el extremo a largo plazo de sus curvas de tipos (y por ello subir sus cotizaciones) en el segundo trimestre.
El dólar estadounidense se depreció un 7% durante el periodo, lo cual sumado a su debilidad previa condujo a una caída total del 10,7% en el primer semestre. Un desarrollo más peculiar si cabe, ha sido el avance de los mercados de renta variable global, con una subida del índice MSCI All Country (AC) World del 11,7% en dólares en el segundo trimestre, por delante del S&P 500 pero por detrás del Nasdaq (que cerró el periodo un 18% al alza). En este contexto, las acciones de mercados emergentes (ME) lograron superar al S&P 500 en términos de dólar, debido en buena parte a la apreciación de sus divisas1. Los diferenciales de la deuda con grado de inversión y high yield siguieron una pauta similar, ensanchándose inicialmente tras el «Día de la Liberación» para después comprimirse hasta mínimos históricos. Con todo, no precisamente la evolución que habíamos visto en episodios previos de riesgo geopolítico elevado.
Otro aspecto igualmente interesante, incluso desde una perspectiva de liquidez, es que tanto los mercados de renta variable como los de deuda corporativa han seguido funcionando bien incluso durante los momentos más volátiles. El segundo trimestre ha sido escenario de un aumento de la actividad de captación de capital en ambos segmentos, y los mercados no parecen haber tenido problema en digerir la oferta adicional.
El comportamiento aparentemente atípico de los mercados parece obedecer a una cierta «fatiga de crisis» entre los inversores, debido posiblemente al incesante flujo de noticias sobre los acontecimientos de riesgo que hemos afrontado (y finalmente superado) en los últimos años, desde la pandemia y la guerra hasta los caprichos de la política americana.
Dicho esto, no es que los inversores estén enterrando la cabeza en la arena para ignorar el problema, o como diría mi abuela italiana (que era tan sabia como expresiva), «cubriéndose los ojos con lonchas de jamón». Esta resiliencia es en parte racional, ya que los conflictos geopolíticos solamente inciden en los mercados de riesgo en la medida en que afectan a los fundamentales económicos y corporativos subyacentes. En el caso del conflicto en Oriente Medio, por ejemplo, el suministro y los precios del petróleo se perfilan como el riesgo más directo para la economía global (siempre que se materialicen escenarios más extremos). Este impacto, no obstante, sería limitado mientras no se cierre el Estrecho de Ormuz durante un largo tiempo, dado el elevado porcentaje de petróleo y gas natural licuado (GNL) que se transporta por esa ruta. Sencillamente, el mercado ha decidido que la probabilidad de tal cierre es baja por el momento.
De manera similar, la oleada de ventas de deuda pública estadounidense por parte de inversores particulares y bancos centrales extranjeros (reevaluando sus posiciones considerables y reduciendo su exposición a EE. UU. en sus carteras) no carece de sentido en el marco de un déficit presupuestario americano cada vez más descomunal.
Hemos experimentado de primera mano un cambio de asignación similar entre nuestros clientes. Los activos de riesgo europeos figuran entre los más buscados, debido a la aparición de un nuevo catalizador: el mayor gasto doméstico en defensa e infraestructura en la región.
También hemos visto un mayor interés en activos asiáticos, y más recientemente, en activos del universo emergente. Los clientes europeos tomaron la iniciativa, y ahora estamos viendo una tendencia similar entre nuestros clientes asiáticos.
Tampoco hay que olvidar el repunte significativo del Nasdaq, que también estuvo justificado: cabe afirmar que la caída posterior a DeepSeek había sido excesiva, y la temporada de resultados correspondientes al primer trimestre confirmó que el gasto en bienes de equipo relacionado con la inteligencia artificial (IA) se mantiene firme.
Así, los inversores quizá no están ignorando los riesgos y olvidando pautas de inversión de probada eficacia, sino adaptándose a un nuevo orden mundial. Un nuevo régimen donde EE. UU. todavía es un mercado con abundantes oportunidades de inversión, pero que también presenta puntos débiles y no es el único mercado atractivo. Los inversores no se han vuelto locos, sino que piensan de manera distinta, y tal vez un poco más cauta y selectiva.
Como inversores, debemos adaptarnos a una nueva realidad en la que la aplicación formulista de «reglas» bursátiles, como la confianza en el dólar y los «treasuries» como activos refugio, ya no funciona como en el pasado. Nos encontramos ante un mercado donde el pensamiento matizado, independiente y diferenciado importa.
También es un mercado en el que nuestra rapidez de respuesta debe cambiar. Ya hemos hablado de la mayor velocidad de los movimientos en los mercados, ilustrada por los cambios de dirección en los activos de riesgo que vimos a principios de abril. Esta rapidez no nos deja tiempo para detectar oportunidades, explorarlas a fondo y a continuación aprovechar la volatilidad: una vez finalizado este análisis, lo más probable es que la oportunidad ya haya desaparecido.
En M&G Investments hemos aprendido a hacer los deberes con antelación, a profundizar en las distintas clases de activos y valores independientemente de sus valoraciones actuales, a mantener listas de títulos que nos gustan, y a estar preparados para actuar (ya sea comprando o vendiendo) cuando la cotización es propicia.
Atentos al potencial de caídas
Si bien aplaudimos el planteamiento aparentemente más matizado de los demás inversores, también debemos considerar los riesgos futuros, en un momento en que los activos de riesgo han registrado una rentabilidad tan elevada. Es muy posible que la fatiga de crisis que estamos viendo en las bolsas, por racional que parezca ahora mismo, entre en terreno resbaladizo si los mercados comienzan a ignorar el riesgo por completo.
Nuestro responsable de renta variable británica destaca que el mercado se está acostumbrando en exceso a las falsas alarmas: la acumulación de conmociones políticas, cambios abruptos de política y constantes conflictos en las noticias ha entrenado a los inversores a ver más allá de los peligros que no se materializan de manera inmediata y significativa en los mercados. Sin embargo, esta desensibilización representa un riesgo en sí misma.
Con numerosas negociaciones arancelarias todavía por concluirse, todavía existen riesgos para los beneficios de las empresas, y podría producirse un nuevo deterioro del sentimiento corporativo y del consumidor capaz de afectar a la demanda real. Por consiguiente, como inversores, seguimos monitorizando los acontecimientos en los mercados, y en especial los nuevos desarrollos en materia de comercio internacional, ya que unos mayores aranceles pueden mermar directamente los beneficios empresariales en todo el mundo. Además, los aranceles también podrían desencadenar una ralentización de la demanda al subir los precios. A nivel macroeconómico, seguimos muy de cerca cualquier cambio en la confianza del consumidor y las empresas susceptible de conducir a cambios en la demanda, así como cualquier deterioro de los datos de empleo, por supuesto.
No obstante, elegir el momento adecuado para actuar es esencial. Todos hemos aprendido que sucumbir al pánico y salir del mercado demasiado rápido o de manera excesivamente abrupta nunca ha sido la mejor receta para generar rentabilidad.
De momento, con una visibilidad limitada por la dificultad de predecir la actuación de las autoridades, creemos que la diversificación (tanto entre clases de activos como dentro de cada una de ellas) es la mejor fórmula para lograr una cartera resiliente en un entorno macro incierto.
Dentro de nuestras estrategias de renta variable nos concentramos en los riesgos idiosincráticos de cada empresa. En la medida de lo posible, también intentamos mitigar riesgos imprevistos con nuestra construcción de cartera, evitando apuestas concentradas.
Posicionamiento de cartera
En nuestras estrategias multiactivos sobreponderamos ligeramente la renta variable, cuya ponderación hemos reducido recientemente. Compensamos este posicionamiento con una posición de mayor duración que el mercado, instrumentada mediante bonos soberanos de distinto vencimiento.
Aunque todavía vemos una sobreponderación de la deuda soberana como un seguro frente a un eventual deterioro del entorno macroeconómico, en los últimos meses hemos diversificado más si cabe nuestras posiciones en el segmento mediante «bunds» alemanes, «gilts» británicos y bonos de ME denominados en moneda local.
Por lo que respecta a los «treasuries» americanos, nos sentimos más cómodos en el tramo a 10 años que en el extremo a 30 años de la curva de tipos, debido a la volatilidad. También hemos tomado posiciones en bonos ligados a la inflación, e infraponderamos el crédito ante sus valoraciones elevadas, prefiriendo el segmento con grado de inversión frente al high yield.
En carteras multiactivos, nuestra asignación en renta variable es de infraponderación de la bolsa americana y sobreponderación de las acciones europeas y asiáticas. En Europa diversificamos por países y sectores, y algunos de nuestros mercados preferidos en Asia son Corea del Sur, Hong Kong e Indonesia.
Ajustes recientes en renta variable
Nuestros equipos de inversión han aprovechado oportunidades creadas por los altibajos de los mercados, sobre todo en la primera parte del trimestre. Un tema común en las carteras de EE. UU., Europa y Asia ha sido el aumento de la exposición al sector tecnológico (en especial a proveedores de servicios y semiconductores relacionados con la IA) aprovechando valoraciones que, en ciertos casos, habían caído hasta niveles cercanos a los mínimos de 2022.
Nuestra previsión de innovación a largo plazo sigue inalterada. Los chips son cada vez más potentes, las capacidades de la IA aumentan con la capacidad de cálculo y están surgiendo nuevos mercados para la computación y la IA. Asimismo, vemos nuevas aplicaciones de robots y agentes de IA que podrían impulsar la demanda de computación acelerada.
En Europa recortamos nuestro posicionamiento en defensa. Todavía reconocemos el potencial en esta área, pero es necesaria una selección cuidadosa: el entusiasmo de los inversores ha creado excesos en ciertos segmentos, y los plazos para proporcionar nuevas capacidades son más largos de lo que muchos imaginan.
Por lo demás, en todas las carteras, nuestros equipos de inversión se han concentrado en oportunidades idiosincráticas en acciones individuales, desde industriales hasta financieras especializadas, e incluso en el castigado sector de la automoción. Asimismo, hemos ampliado de manera selectiva posiciones en acciones sanitarias, que se han visto atrapadas por la coyuntura política.
En la estrategia de infraestructura cotizada global también hemos aprovechado la fortaleza renovada de la renta variable europea y estadounidense para financiar nuevas exposiciones a Asia (y en particular a la India) y al universo emergente.
En nuestras carteras asiáticas hemos ampliado tenencias en la India, al estar relativamente más protegidas de fuentes de ingresos en el extranjero, y por ello de los riesgos arancelarios. Al mismo tiempo, hemos disminuido la exposición a acciones financieras regionales, a la «Gran China» (China continental, Hong Kong y Taiwán) y, más entrado el periodo, a ciertas acciones de telecomunicaciones. En Japón comenzamos el trimestre con una exposición al riesgo bastante conservadora y ampliamos selectivamente posiciones en un puñado de compañías individuales.
El tema de la mejora corporativa japonesa continúa ofreciendo un amplio conjunto de oportunidades. Los beneficios aún son saludables (en el ejercicio fiscal finalizado en marzo de 2025 crecieron un 9,8%) y las empresas anunciaron un volumen récord de operaciones de autocartera en abril (de unos 22.000 millones de euros, casi el triple de los 7.500 de hace un año)2. Las empresas niponas se disponen a recomprar un 5% de sus propias acciones, posicionándose como los mayores compradores netos en el mercado.
En el siguiente informe (en inglés), nuestros equipos de inversión en renta variable y multiactivos comentarán cómo han navegado el último trimestre, adaptándose a la nueva dinámica de mercado sin dejar de ser fieles a su filosofía y proceso de inversión.
Vivimos en un mundo en rápida evolución, en el que la decisión de aceptar la innovación, con la IA a la vanguardia, no es opcional sino existencial. El entorno de mercado también se está transformando, ya que un mayor acceso y el constante avance tecnológico están redefiniendo la amplitud y rapidez de los cambios en las cotizaciones. Este desarrollo no es necesariamente negativo para la comunidad inversora, pues una mayor facilidad y amplitud de acceso al mercado también se traduce en más movimientos provocados por el sentimiento, creando oportunidades que las gestoras activas podemos aprovechar.
Como inversores y guardianes del capital de nuestros clientes, nuestro objetivo es construir carteras resilientes capaces de resistir el paso del tiempo.
Para nosotros, sucumbir al pánico y a la euforia en el mercado no es una opción. El pensamiento independiente, procesos de inversión sólidos y la capacidad de adaptarnos a distintas coyunturas de mercado son aspectos cruciales a la hora de generar fuertes niveles de rentabilidad ajustada al riesgo a largo plazo para nuestros clientes.
1 Bloomberg, julio de 2025, rentabilidad total en dólares. Índice del dólar (DXY), índice MSCI Emerging Markets.
2 M&G, Morgan Stanley, MUFG Research – Estrategia de renta variable japonesa, 4 de junio de 2025.
