Un futuro prometedor para los ABS europeos

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Este artículo fue originalmente publicado en la web de M&G Investments. 

Un futuro prometedor para los ABS europeos

Cada vez más inversores están buscando maneras de diversificar sus inversiones en renta fija. Si bien existen numerosas opciones, una de las más atractivas es la de las finanzas especializadas, al ofrecer una fuente alternativa de rentabilidad con ventajas de diversificación de cartera.

Con un abanico de opciones disponibles, las titulizaciones de activos (ABS) son especialmente interesantes. Los inversores han considerado de manera creciente este componente del universo del crédito estructurado, pero quizá no aprecien plenamente el rango completo de ventajas que puede ofrecer. 

Ejemplos típicos de cestas de activos de ABS

En función de los activos subyacentes, la estructura de los ABS puede variar: las hipotecas residenciales suelen agruparse en titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales (RMBS), mientras que los préstamos a empresas se empaquetan típicamente en forma de bonos de titulización de préstamos (CLO).

Una vez la cesta de activos subyacentes crece hasta cierto tamaño, por lo general de 300 a 500 millones de euros, se transfieren a una entidad o vehículo de propósito especial (SPV) aislada de una eventual quiebra (bankruptcy remote). Esta estructura es importante, al eliminar el vínculo de crédito con el banco originador. 

Proceso de titulización de ABS

Opciones para los inversores

Una vez formada, la SPV puede emitir bonos con diferentes calidades crediticias y los inversores pueden decidir en qué tramo de la estructura de capital desean invertir, en función de su apetito de riesgo, horizonte de inversión y necesidades de liquidez. Las calificaciones de estos bonos empiezan por AAA y van bajando hacia tramos con menor prelación. Cualquier pérdida procedente de los activos subyacentes es absorbida primero por el tramo más subordinado, luego por los tramos high yield, y por último por los tramos senior y con grado de inversión de la estructura. 

Creemos que los ABS son una opción muy defensiva y relativamente segura. La probabilidad de sufrir una pérdida de capital es remota, sobre todo si se invierte en el tramo con grado de inversión de la estructura de capital.

Emisión de ABS

En 2024, tanto el volumen como la variedad de emisiones de ABS y CLO fueron positivos, en una trayectoria de crecimiento que en nuestra opinión continuará en 2025 y en adelante. Nuestra confianza se basa en el catalizador del reciente aumento de las emisiones. Creemos que la mayor actividad de emisión refleja el fin de los programas de dinero barato implementados por los bancos centrales durante la era del COVID, y la consecuencia de que los bancos ya no pueden financiarse en condiciones tan favorables a través de las autoridades monetarias. Esto los lleva a recurrir en mayor medida al mercado de ABS como fuente de financiación para sus carteras de activos, motivo por el que confiamos en que el mercado europeo de ABS continuará subiendo con fuerza. 

Hemos observado distintas tendencias en lo que respecta a nuevas emisiones:

1. Mercado de CLO: operaciones ABS con préstamos apalancados, un mercado que recientemente ha sido escenario de una vibrante actividad de emisión.
   
    
2. Mercado británico: gran solidez, especialmente en el segmento de hipotecas residenciales.
   
    
3. Mercado de la Europa continental: abanico de jurisdicciones, clases de activos y bancos emitiendo en el mercado de ABS. 

Este mayor rango de participantes en la Europa continental representa un giro considerable, ya que el Banco Central Europeo (BCE) ha sido el comprador tradicional de ABS, con lo que un gran volumen de los bonos emitidos no llegaba al mercado. Con un abanico más amplio de inversores participando actualmente en el mercado de ABS, esto está cambiando y ha conducido a una mejora de la liquidez en Europa.

¿Son los ABS una clase de activos defensiva?

Estamos convencidos de que los ABS representan una opción de inversión defensiva. Para ilustrarlo, tomemos por ejemplo un RMBS británico típico con calificación AA. En una cartera hipotecaria, los bonos ABS están respaldados por una cesta de hipotecas residenciales que se van amortizando a lo largo del tiempo. A medida que se reciben estos pagos, se devuelve el capital del tramo más senior en la estructura de capital del ABS, a continuación el tramo high yield, y por último el tramo más subordinado y de mayor riesgo. Al analizar el potencial de pérdidas, los analistas de crédito tratan de calcular qué escenario debería materializarse para que el tramo AA absorba su primer penique de pérdida. 

En nuestro ejemplo, los precios de la vivienda deberían desplomarse un 40% y más del 50% de los prestatarios deberían incumplir sus hipotecas para que el ABS incurra dicha pérdida. Incluso durante la crisis financiera global, las tasas de impago en el segmento residencial británico fueron de un mero 1%, con una caída del 20% en los precios de los inmuebles. Dicho de otra manera, un escenario tan extremo nunca se ha materializado, lo cual ilustra lo sólidos y resilientes que son verdaderamente este tipo de activos con grado de inversión (IG). Pese a este bajo riesgo, creemos que este tipo de activos cotizan en valoraciones y rentas muy atractivas ahora mismo.

¿Mejora la calidad crediticia con la edad?

Un factor importante que muchos inversores en ABS no acaban de valorar es la manera en que la calidad crediticia de estos instrumentos puede mejorar con el tiempo. De hecho, este ha sido el caso de los RMBS británicos, cuya protección crediticia, cupones y calificaciones han registrado una mejora. 

En los últimos cinco años, un periodo que ha abarcado la pandemia y los altos niveles de inflación y tipos de interés posteriores, la capacidad de invertir en una clase de activo cuya calidad crediticia ha aumentado ha sido una característica sumamente deseable. Y en el caso de los RMBS, ahora que el precio del dinero está comenzando a bajar, las amortizaciones mensuales disminuirán y su calidad crediticia mejorará más si cabe.

¿Pueden los ABS ofrecer ventajas de diversificación?

Los ABS IG europeos muestran una correlación baja con otras clases de activos, con lo que pueden ayudar a diversificar una cartera de inversión. Además, pueden aportar la ventaja adicional de una menor volatilidad anualizada frente a otros activos.

Un factor que contribuye a esta volatilidad baja es el hecho de que los ABS tienden a emitirse con un plazo mucho más corto (de tan solo tres a cinco años) que los bonos corporativos (con un plazo de vencimiento típicamente superior a los 10 años). Este hecho, unido a la tendencia mencionada de mejora de la calidad crediticia a lo largo del tiempo, puede ayudar a amortiguar la volatilidad de los ABS.

Valoraciones actuales de los ABS

¿Ofrecen los ABS valor relativo? Sí, especialmente frente a la deuda corporativa. Las rentabilidades al vencimiento (TIR) en toda la estructura de capital de los ABS son mucho más altas que las de bonos soberanos o corporativos de calificación equivalente. Sin embargo, este perfil de renta superior no va acompañado de un mayor riesgo de crédito. 

¿A qué obedece entonces esta prima de rentabilidad? En nuestra opinión, se debe al tratamiento regulatorio relativamente más riguroso de los ABS frente a otras clases de activos, sobre todo para los bancos y las aseguradoras en el marco de Solvencia II: los cargos de capital en concepto de ABS incluso muy líquidos y de gran calidad no son comparables con los de otros productos de renta fija. Esto ha conducido a una relativa falta de demanda de ABS por parte de bancos y compañías de seguros. 

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Por Matthew Wardle, gestor y responsable de ABS IG