"El inversor en emergentes tendrá que armarse de paciencia, pero las valoraciones ya son atractivas"

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La sacudida en emergentes de los últimos meses ha sido tremenda, después de los problemas en Turquía y la crisis en Argentina. Y, en concreto, en la renta fija emergente en moneda local. Para entender mejor lo que ha pasado y lo que puede pasar con este activo, le propuse esta entrevista hace una semana a Federico García Zamora, experto de Insight Investment, boutique del grupo BNY Mellon IM.

El gestor reconoce que la magnitud de la crisis le ha pillado la sorpresa, que los problemas continuarán durante los próximos meses y los inversores deberán armarse de paciencia, pero que las valoraciones ya son atractivas y ofrecen oportunidades para el inversor de largo plazo. Aquí va la entrevista, espero que os resulte útil:

Pregunta: En las últimas semanas estamos viendo una fuerte sacudida en muchas divisas emergentes. ¿Qué crees que está descontando el mercado con estas caídas? 

Federico García Zamora: En los últimos 4 meses se han sumado una serie de factores que cambiaron el contexto externo para mercados emergentes. En primer lugar, las tensiones comerciales entre EE.UU. y sus principales socios comerciales (México, Canadá, EU, y China) se hicieron mucho más concretas cuando EE.UU. impuso tarifas a las importaciones de acero y aluminio y luego continuó con tarifas a importaciones provenientes de China. Estas tarifas (y amenazas de tarifas adicionales) han complicado la perspectiva de crecimiento global y cambiado el humor de los mercados internacionales de divisas, bonos, y acciones. 

En segundo lugar, la divergencia de crecimiento económico entre Europa y EE.UU. en la primera mitad del 2018 trajo expectativas de mayor divergencia de política monetaria (Fed continuaría con su política de suba de tasas mientras el Banco Central Europeo demoraría hasta 2019 la reducción de estímulos monetarios). Esta divergencia le puso presión a la baja al euro, factor que a su vez presiono a la baja a las monedas emergentes frente al dólar. La incertidumbre política en Italia desde la elección de marzo intensificó la caída del euro.

Este cambio inesperado en el contexto externo hizo evidentes las áreas de debilidad en los mercados emergentes. Los países con altas necesidades de financiamiento externo (Argentina, Turquía) fueron las primeras víctimas, pero la crisis se contagió a gran parte del mundo emergente. El posicionamiento inicial de los inversores magnifico también el tamaño del ajuste dado que muchos inversores volvieron a emergentes en 2017 en función de las buenas expectativas de retornos esperadas para el año 2018.


P: Las medidas que se han ido tomando no han acabado de dar resultados para frenar el descenso. ¿Por qué?

FGZ: Las medidas que han tomado los emergentes (muchas y muy diferentes dependiendo del país) no han logrado estabilizar los mercados todavía dado que no lamentablemente no pueden hacer demasiado para cambiar el problema de fondo, que es el cambio en el contexto externo. No hay mucho que los países emergentes pueden hacer en el corto plazo para aislarse del cambio en el contexto externo. 

En el largo plazo hay muchísimo que pueden hacer, eso es evidente cuando uno mira el impacto diferencial que tuvo la reciente crisis sobre los distintos países. Países como Tailandia, Corea del Sur, Israel, Colombia, Perú, Chile han sufrido muchísimo menos que los demás, gracias a sus políticas de largo plazo para generar crecimiento y acumular ahorro interno, protegiendo así a sus economías de los vaivenes de los mercados externos.

- Según BoA ML, a 30 de agosto aún no se apreciaba un sell off en emergentes. ¿Señal de que es una serpiente de verano o de que lo peor está por llegar?

FGZ: Siempre es difícil identificar el final de una crisis. Lo que si podemos decir con convicción es que las depreciaciones de los últimos meses han sido notorias, y según nuestros modelos de valuación la mayoría de las monedas emergentes lucen muy baratas frente al dólar.


- ¿Qué estáis haciendo en cartera ante esta situación? 

FGZ: El cambio en el contexto externo en abril/mayo nos pilló por sorpresa. Y si bien creemos que los factores que generaron el cambio virulento de expectativas pueden permanecer como market drivers algunos meses más, nuestra perspectiva global a medio plazo es constructivo para los factores externos que históricamente determinan gran parte del retorno total de la clase de activos. 

Por ello, hemos decidido mantener nuestras principales posiciones, aunque hemos hecho algunos ajustes reduciendo riesgo especialmente en países, con el fin de acumular efectivo para poder aprovechar las oportunidades que vemos hoy en el mercado una vez que el contexto externo vuelva a ser más positivo.


- ¿Cómo ves Argentina tras el último plan de ajuste? ¿Mantienes tu visión positiva?

FGZ: En Argentina nos ha sorprendido la magnitud de la crisis, aunque siempre tuvimos claro que la dependencia del financiamiento externo era un riesgo a nuestra visión de largo plazo. 

Lamentablemente, el contexto externo cambio muy rápidamente y la falta de financiamiento forzó un ajuste muy virulento en el tipo de cambio. Los próximos trimestres serán difíciles dada la esperable caída del consumo y la inversión como consecuencia de tasas muy altas, incertidumbre político-económica y salida de capitales. Pero la otra cara de la moneda es que la crisis facilitara los ajustes necesarios para recuperar los equilibrios macroeconómicos, y ello sumado al acuerdo SBA con el FMI reduce sensiblemente las necesidades de financiamiento externo los próximos dos años. 

Finalmente, la perspectiva de más largo plazo (razón última de nuestro optimismo) sigue siendo muy constructiva, observamos mejoras estructurales concretas en muchos sectores clave de la economía argentina (energías renovables y no renovables, minería, turismo, producción de alimentos) que permitirán aumentar el crecimiento potencial de la economía y mejorar el perfil de la balanza de pagos reduciendo la dependencia del ahorro externo, factor que ha sumido a Argentina a décadas de inestabilidad económica.

- ¿Qué preocupa más: la falta de reformas en emergentes o la guerra comercial?

FGZ: Muy buena pregunta, es un poco la pregunta sobre el huevo o la gallina. Ciertamente a muy corto plazo lo que más preocupa al mercado es la guerra comercial. Pero son las reformas estructurales las que permiten a los países el crecimiento económico y la acumulación de ahorro doméstico que los protege de los vaivenes del humor de los mercados internacionales. El problema es que las reformas estructurales llevan muchos años para generar frutos y muchas veces los tiempos de la política atentan contra la agenda de reformas estructurales. 
 

- Hace un año tenías la previsión de que el dólar se iría a la zona de 1,25 - 1,3 frente al euro? ¿Sigues confiando en esa perspectiva?

FGZ: Sí, seguimos creyendo que el euro va a volver a esos niveles. Ciertamente todo indicaba que iba en esa dirección hasta que se desaceleró el crecimiento en Europa en la primera mitad de este año (al tiempo que se aceleró el crecimiento en EE.UU. gracias al impulso de la reforma impositiva) y la elección de Italia genero incertidumbre política en la tercera economía de la Unión. 

Creemos que estos factores son una desviación temporal de esa tendencia, aunque retomar esa tendencia puede demorar un poco más de lo que esperábamos dado el actual contexto de incertidumbre mundial por la guerra comercial. Hacia mediados del año próximo creemos que la Reserva Federal dejara de subir tasas de interés al tiempo que el BCE se dispondrá a subirlas por primera vez en 8 años, lo que debería volver a darle impulse al euro 
 

- Mucha gente está preocupada por el contagio de esta crisis al conjunto de emergentes y su impacto en la economía global... ¿Qué les dirías? 

FGZ: El contagio ya está en los precios y el impacto en la economía global también. La pregunta realmente es si hemos visto lo peor de esta crisis o si el círculo vicioso se va a seguir extendiendo. Por ahora, esta crisis en deuda emergente en divisa local medida en US dólares ya alcanzó a la tercer mayor caída de la historia del índice de referencia (2003-2018), es decir que no ha sido una corrección mas, la caída ha tenido una magnitud muy significativa y según nuestros modelos de valuación la clase de activos aparece muy barata.

 Si uno mira la historia de las mayores 10 caídas de la clase de activo en 15 años de historia, 12 meses después de haber marcado el mínimo la clase de activos recupero en promedio 17% de su valor en dólares. Es una clase de activos propensa a caídas y recuperaciones rápidas

En definitiva, mi mensaje es que si bien los riesgos que el círculo vicioso continúe existen, la caída ya ha sido de una magnitud importante, y la valuación de la clase de activos luce atractiva. Además, el posicionamiento está mucho más claro y las expectativas sobre crecimiento en emergentes son muy bajas.


- ¿Qué puede esperar en los próximos años un inversor en fondos de renta fija emergente?

FGZ: No sabemos cuándo terminará esta crisis. Los factores que la han generado (Guerra comercial, desaceleración de crecimiento en Europa, incertidumbre política en Italia…) es probable no desaparezcan en los próximos meses, de manera que los inversores probablemente tengan que armarse de paciencia para ver una recuperación de la clase de activos. Pero la combinación de una clase de acción barata, posicionamiento claro y expectativas de crecimiento bajas son elementos constructivos para avistar la recuperación. 
 

- Fondos de renta fija emergente en moneda local

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