Más deuda y menos demanda: Carmignac alerta sobre el cóctel que tensiona el mercado de bonos

La preocupación por el déficit francés y las crecientes necesidades de financiación de los gobiernos europeos vuelven a sacar a la palestra los temores sobre la sostenibilidad fiscal. A día de hoy, la inestabilidad política -persistente en Francia, pero también en muchos otros países- está condicionando la percepción de los inversores y poniendo un precio extra a la deuda que emiten muchos gobiernos.  

Para analizar este escenario, cada vez más exigente, hablamos con Eliezer Ben Zimra, cogestor del fondo de inversión Carmignac Portfolio Flexible Bond, una estrategia global de renta fija que combina la gestión activa de duración, crédito e inflación con un enfoque de control del riesgo. 

En esta entrevista, Ben Zimra detalla también cómo se posiciona su fondo ante los nuevos retos de la renta fija y pone énfasis la relevancia de una estrategia flexible y activa —con capacidad para ajustar duración, crédito y exposición geográfica- a la hora de proteger el capital y generar rentabilidad en un ciclo donde los equilibrios macroeconómicos vuelven a estar en juego.

Francia está generando preocupación en las últimas semanas. ¿Cómo valoran desde Carmignac la actual situación? 

La agenda política francesa está repleta y no se presta a concesiones, lo que debería seguir alimentando cierta volatilidad: el presupuesto debe aprobarse antes de final de 2025, las elecciones municipales se celebrarán en la primavera de 2026 y las presidenciales en la primavera de 2027. 

Además, los partidos políticos (Rassemblement National y grupos de izquierda más o menos ortodoxos) que encabezan las encuestas tienden a centrarse en el gasto y en hipótesis optimistas sobre los ingresos. El veredicto de las agencias de calificación ya ha comenzado a pesar sobre el apetito de los inversores, con rebajas de Fitch y S&P. Las primas de riesgo francesas ya se acercan a las de los emisores europeos con una calificación crediticia de BBB/BBB+. Y últimamente han sido más receptivas y menos tolerantes. 

La secuencia de decisiones de las agencias de calificación debe tenerse en cuenta en caso de que no se aplique un plan de consolidación fiscal creíble. En este sentido, creemos que los diferenciales soberanos franceses continuarán su trayectoria alcista. Antes de la disolución de la Asamblea Nacional de 2024, 50 pb era la norma. Hoy en día, dada la situación, 70-80 pb es la nueva norma.

¿Qué implicaciones tiene para el posicionamiento de su cartera?

Una posible disolución de la Asamblea Nacional sería un catalizador de riesgos para la economía francesa y reduciría significativamente el interés de los inversores, tanto en deuda soberana como en determinados emisores de crédito franceses. 

En un escenario más optimista, en el que finalmente se elabore un presupuesto y las noticias políticas sean menos negativas, el principal riesgo sigue siendo el déficit, que sigue siendo elevado. La deuda francesa ya tiene una fuerte representación en los índices de renta fija y no creemos que la trayectoria de los tipos a largo plazo sea favorable en el futuro sin un esfuerzo de reducción de deuda por parte del Estado francés. 

Para hacer frente a estos riesgos de volatilidad o de aumento del déficit, adoptamos una visión bajista sobre los tipos a largo plazo franceses mediante instrumentos derivados, que nos permiten beneficiarnos de cualquier movimiento de aversión al riesgo o del aumento del endeudamiento. También hemos limitado nuestra exposición al crédito de emisores franceses, que actualmente representa el 2% de la cartera de Carmignac P. Flexible Bond. Por último, hemos construido estrategias de protección sobre índices de crédito europeos que reducen la dependencia del fondo en caso de que suba la aversión al riesgo en la zona euro.

"Un fuerte aumento de la oferta de bonos y una menor demanda crea un terreno fértil para el aumento de los rendimientos"

Las políticas fiscales expansivas están elevando los niveles de deuda hasta niveles nunca vistos, ¿estamos ante un riesgo real de insostenibilidad? 

En efecto, la oferta de bonos se ha disparado como respuesta a políticas proteccionistas vinculadas a la guerra comercial y al plan de remilitarización. Este excedente de emisiones de bonos soberanos se está produciendo en un entorno en el que los tipos de interés se mantienen en niveles estructuralmente más altos que en la última década, lo que aumenta la carga de los intereses para los Estados y contribuye a elevar los déficits. 

Por otra parte, en un entorno en el que la inflación sigue siendo elevada, los bancos centrales han tenido que aplicar más austeridad, por lo que la mayoría de los principales gestores de fondos han adoptado políticas de control o incluso de reducción de sus balances, lo que no favorece a la demanda de valores soberanos. 

La combinación de un fuerte aumento de la oferta de bonos y una menor demanda crea un terreno fértil para el aumento de los rendimientos, especialmente en los tramos largos, donde se requiere cautela dada la escasa disciplina fiscal de los Estados. Aunque parece difícil imaginar una crisis de liquidez, la probabilidad de que los tipos suban en el futuro es innegable y debe considerarse una oportunidad para la gestión activa.

¿Cómo están integrando este factor en su gestión de duración y de exposición soberana?

Estamos implementando posiciones vendedoras en la parte larga de las curvas de tipos de los emisores con mayor nivel de endeudamiento, como Japón, Estados Unidos, Francia e Italia.Y podemos mantener exposiciones tácticas en la parte corta con el fin de beneficiarnos potencialmente de un proceso de relajación por parte de sus bancos centrales.

Sin embargo, somos muy cautos en este momento en todas las curvas de tipos, ya que el crecimiento sigue siendo sólido en las distintas economías gracias a los planes de inversión en marcha y que deberían implicar un menor apoyo por parte de los bancos centrales. Nuestra duración modificada es actualmente negativa, lo que permite al fondo beneficiarse de cualquier aceleración de los tipos a corto plazo, en línea con bancos centrales con un sesgo más restrictivo, o de los tipos a largo plazo en un contexto de déficits estructuralmente al alza. 

En crédito, los diferenciales se han estrechado de forma significativa. ¿Dónde están encontrando oportunidades interesantes?  

Los diferenciales de crédito están ajustados en estos momentos, lo que deja poco margen para una mayor apreciación de las valoraciones. Por otro lado, seguimos observando una elevada dispersión entre las primas de distintos emisores, algo que favorece a la gestión activa. Normalmente, dada la gran profundidad del universo de crédito, los emisores de bonos individuales suelen verse obligados a ofrecer una prima atractiva en el mercado primario para poder captar financiación, lo que puede representar una oportunidad, sabiendo que dichas primas suelen desaparecer tras la colocación del bono.

En relación con la actividad de los emisores, los sectores financieros europeos -a menudo incomprendidos y evitados por algunos inversores debido al trauma posterior a la gran crisis financiera- o el sector energético -asociado a una marcada ciclicidad- pueden ofrecer ese rendimiento extra debido a una menor demanda de los inversores.

Por el contrario, observamos que la demanda sigue siendo elevada en sectores defensivos como salud o telecomunicaciones, lo que suele dar lugar a retornos poco atractivos. Esto explica la infraponderación de este tipo de emisores en nuestro fondo.

"No tenemos exposición a crédito privado ni a bancos estadounidenses, que consideramos poco atractivos dada la desregulación del sistema bancario de EEUU"

En Estados Unidos, los bancos regionales vuelven a estar en el punto de mira tras algunos episodios de tensión. ¿Son hechos aislados o podría aflorar un problema mayor? 

En efecto, hemos visto resurgir ciertos temores relacionados con un aumento de los impagos dentro del espectro del crédito privado. Aunque los dos episodios recientes ilustran algunos de los síntomas de las distorsiones presentes en la economía estadounidense (relocalización industrial, imposición de aranceles), parece difícil extrapolar estos problemas -vinculados a una gestión arriesgada, con sobreendeudamiento o uso masivo del factoring- al conjunto del mercado.

En Carmignac Portfolio Flexible Bond no tenemos exposición a crédito privado ni a bancos estadounidenses, que consideramos poco atractivos dada la desregulación del sistema bancario de EEUU. En general, mantenemos una postura prudente respecto a todas las estructuras de capital complejas dentro del universo de crédito, así como con compañías con niveles de deuda perjudiciales en caso de una desaceleración económica.  

Además, mantenemos una posición de cautela frente al sector del automóvil -salvo casos específicos-, que atraviesa un entorno complicado debido a la intensa competencia de nuevos actores asiáticos que presionan los márgenes, y a la posibilidad de que los aranceles de EE. UU. compliquen la organización de las cadenas globales de valor. Asimismo, somos prudentes con las compañías químicas, un sector que parece atravesar turbulencias por la presión de los costes de las materias primas y las dificultades comerciales derivadas de los aranceles estadounidenses.

El fondo ha demostrado una notable capacidad para limitar caídas en entornos de estrés. ¿Qué herramientas están utilizando para navegar el actual mercado?

Nuestra estrategia utiliza una amplia variedad de instrumentos para ofrecer un enfoque diversificado que se adapte a las distintas fases del ciclo económico. Esto se consigue, en particular, mediante el uso de derivados que permiten adoptar exposiciones tácticas o coberturas con gran flexibilidad.

Actualmente estamos utilizando plenamente estos instrumentos para cubrirnos -y potencialmente beneficiarnos- de una tendencia alcista en los tipos de interés de Estados Unidos y Japón, por ejemplo. También hemos implementado coberturas sobre índices de crédito high yield que representan el 21% de los activos netos del fondo, teniendo en cuenta los elevados niveles de valoración de los mercados, y que podrían enfrentarse a episodios de volatilidad en el futuro.

"Tenemos posiciones compradoras en emisores soberanos emergentes como Brasil, México o la República Checa"

¿Qué papel están jugando los mercados emergentes en la cartera?  

Contar con un amplio universo de inversión es una ventaja, ya que permite aprovechar plenamente la divergencia de trayectorias económicas entre distintas áreas geográficas.

Actualmente, observamos una clara divergencia en las sendas de inflación entre los países emergentes -donde los bancos centrales han hecho un excelente trabajo conteniéndola en los últimos años- y los países desarrollados, donde parece estar surgiendo una segunda oleada inflacionista. Esta divergencia nos permite adoptar posiciones compradoras en emisores soberanos emergentes como Brasil, México o la República Checa, donde creemos que podría producirse pronto una relajación de tipos.

Por último, el fondo cubre sistemáticamente el riesgo de divisa, pero se están viviendo fuertes movimientos en el dólar y en algunas monedas emergentes. ¿Aprovechan estas divergencias de forma táctica?

Consideramos que las divisas pueden ser una fuente de riesgo adicional que no vemos adecuado incorporar en esta estrategia. Nuestro amplio universo de inversión y el mandato de gestión flexible ya nos permiten utilizar numerosos instrumentos para generar una rentabilidad atractiva, como deuda soberana de países desarrollados o emergentes, bonos ligados a la inflación, crédito con grado de inversión o de alto rendimiento, y crédito estructurado. 

Y nuestra gestión táctica de la duración modificada, dentro de un rango amplio entre -3 y +8, también nos permite capturar las fases alcistas de los mercados y proteger la cartera en entornos adversos.

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Este contenido se ha elaborado bajo un criterio editorial y no constituye una recomendación ni propuesta de inversión. La inversión contiene riesgos. Las rentabilidades pasadas no son garantía de rentabilidades futuras.