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apandres
19:22 el 04 abril 2016

Financial Data Analyst en Unience

El mercado de bonos pierde el norte

Revisando las posiciones de un fondo de inversión he llegado a una emisión de bonos por la compañía alemana Lufthansa con un cupón de 5.125%. No está mal, ¿no? La sorpresa ha venido al descubrir la fecha de vencimiento, en agosto de 2075 .

Al margen de lo exótico que pueda resultar el descubrir emisiones a tan largo plazo, son casí sesenta años lo que restan al vencimiento, me resulta sorprendente la confianza que estan mostrando algunos inversores a la hora de tomar posiciones en instrumentos en los que lo único seguro ( la obligación de devolver el prinicpal) es un evento que ocurrirá en sesenta años. Y en sesenta años pueden ocurrir muchas cosas, ya que aunque no sepamos lo que pueda traernos el futuro, siempre podemos comparar lo que nos ha venido en el pasado. Hiperinflaciones (México en los años noventa), cambios de divisa (el euro), cambios de regimienes políticos (caída del muro de Berlin), son ejemplos de lo acontencido en los últimos sesenta años, y que ningún analista hubira podido preveer. Pero hay más. Teniendo en cuenta cual es la TIR de compra, menos de un 5%, dudo que el binomio rentabilidad riesgo tenga sentido, al menos para el común de los mortales. En el gráfico siguiente podéis ver cual fue la evolución (retorno total) de diferentes activos desde 1956. Esto es, desde hace sesenta años. Además he incorporado la evolución  teórica  de un bono a 60 años con la TIR de compra en la que cotiza actualmente el bono de Lufthansa. 

Como se pude observar, la rentabilidad acumulada por la bolsa (stocks) distorsiona por completo la gráfica, pero si ajustamos el gráfico a escala logarítmica podemos comprobar como la mayoría del tiempo la rentabilidad ofrecida por estos activos superaba el 4.86% anual al cual puedes comprar actualmente el bono. 

Comentaba antes que el gráfico mostraba la evolución teórica, esto es en el no sólo hipotético, sino también irreal caso de que los tipos de interés no cambiaran. Y puestos a cambiar, creo que queda mucho más margen de subida que de bajada. Y todos ya sabemos lo que ocurre cuando los tipos de interés suben. Este es precisamente el mayor riesgo que afronta una inversión a sesenta años. La duración de un bono mide cual es la subida  (o bajada) de su precio por cada 100 puntos básicos (1%) de bajada  ( o subida) de tipos de interés. Mientras que un bono a tres años tiene una duración de 3, a diez años posiblemente superen 7, en este tipo de bonos la duración... ¡supera el 20%!. En otras palabras, el día que suban los tipos de interés, el primer cuarto de punto que suban, presumiblemente se comerá el cupón de todo un año. 

Supongo que estas cosas son las consecuencias no deseadas de las políticas monetarias dictadas por el ECB. Y supongo también que seguiran creciendo hasta que alguien se queme los dedos. Abajo teneis una lista de bonos con al menos sesenta años hasta su vencimiento. El más longevo de todos el emitido por México a 100 años. Ya sólo quedan 99.

 Issuer Name
  WKN
  Currency
 Yield
 Rating
 Maturity
Vereinigte Mexikanische StaatenA1ZZ0UEUR4.64%A315/03/2115
Electricité de France S.A. (E.D.F.)A1ZCQCGBP4.95%A123/01/2114
Engie S.A.A1GNQ0EUR3.59%A116/03/2111
The Toronto-Dominion BankA0VAUXCAD4.75%A214/12/2105
Vattenfall ABA1ZYVWSEK3.61%Baa219/03/2077
Vattenfall ABA1ZYV7SEK2.33%Baa219/03/2077
Vattenfall ABA1ZYTEEUR4.04%Baa219/03/2077
NGG Finance PLCA1HHCTEUR4.05%Baa318/06/2076
BHP Billiton Finance Ltd.A1Z85ZEUR4.66%-22/04/2076
Centrica PLCA1ZZVBEUR3.48%Baa310/04/2076
EnBW Energie Baden-Württemberg AGA11P78EUR3.87%Baa202/04/2076
Deutsche Lufthansa AGA161YPEUR4.86%-12/08/2075
China Life Insurance Co. Ltd.A1Z3RXUSD4.08%A303/07/2075
Bayer AGA11QR6EUR2.94%-01/07/2075
Volvo Treasury ABA1ZTKSEUR4.23%Ba110/06/2075
Bertelsmann SE & Co. KGaAA14KAQEUR3.96%Baa323/04/2075
Bertelsmann SE & Co. KGaAA14KAREUR3.18%Baa323/04/2075
RWE AGA14KABEUR4.89%Ba121/04/2075
RWE AGA14KAAEUR3.42%Ba121/04/2075
Bayer AGA14J61EUR2.48%-02/04/2075
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15 comentarios
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@apandres. Me quedo a cuadros, pero ¿qué fondo tiene esos bonos? ¿hay algún gestor de categoría que invierta hoy día en bonos a tan largo plazo? No sé, se me ocurre que los gestores de los fondos Cartesio, en la vida invertirían en bonos con esos plazos, ni los de Bestinver, ni los de Altair, ni los de Nordea, madre mía. Claro, ¿sería mucho pedir que se hiciera un estudio de la duración máxima que tienen los bonos de los fondos más populares de UNIENCE? Venga, tu puedes ;-)))))

Hay fondos de bonos con gestores muy reputados que tienen bonos a 30 años. Eso sí el % es bajo.
Por otro lado si miráramos los balances de algunas empresas que tenemos en cartera, ni que sea a través de fondos, no sería de estrañar encontrar alguno de estos bonos. No considero tan importante el hecho de tenerlos o no como el hecho del % que puedan suponer en cartera.
Es un activo que si puedes esperar para liquidarlo normalmente siempre aparece, antes de 30 años, la época donde los tipos de interés están bajos y el bono cotiza a unos niveles interesantes para venderlo si quieres. Pero esto hay que dejarlo para expertos en el tema y para carteras o activos muy diversificados.

La explicación es sencilla. Si se quiere destacar como fondo en renta fija y no tener rendimientos negativos, sobre todo después de gastos y comisiones, hay que arriesgar. Así pueden tener incluso premios de rentabilidad anual. Cuando caiga en picado, ya se sustituirá por otro fondo con otra estrategia que dé resultados mientras dure.

@agenjordi. @augur. Madre mía, no sabemos ni la mitad de lo que creemos saber. Menudos enjuagues (este término lo utilizo con el significado no de "aclarado" sino de "amaño", que aunque parezca mentira son sinónimos: http://www.wordreference.com/sinonimos/enjuagues). Esto me recuerda a un amigo cirujano que me dice: "Mas os vale a los pacientes no saber lo que hemos hecho antes de cerrar y coser". Sin comentarios.

Me parece muy interesante el artículo. La mayoría de la gente no sabe lo que tiene en su fondo de pensiones, por eso son probablemente los productos con peor rentabilidad / riesgo del sector. Los gestores deberian dar la duración media de la cartera y su posicionamiento por empresa y país medido en % sobre el total del fondo, igual deberían dar el % del peso por rating. Así el inversor sabría mejor que se está jugando.

La renta fija a día de hoy no es un activo donde se puede invertir, en mi opinión el riesgo no compensa el beneficio, por lo que sólo queda la bolsa con diversificación y a largo plazo.

No se están valorando adecuadamente los riesgos de la inversión en bonos a más de 5 años. Las pérdidas podrían ser monstruosas, existe una burbuja en las valoraciones de los bonos por culpa de los bancos centrales, los riesgos no están bien asignados y valorados.

Mucha prudencia y miren sus carteras con lupa.

 

Gracias por el artículo

 

No es tan raro para estos tiempos. Si ese mismo fondo decidiera comprar bonos de lufthansa a mas largo plazo, sus acciones, que serian unos bonos a perpetuidad a interes variable, su rentabilidad seria de unos 5,05%. Y en ese caso la prelacion es menos favorable a la hora de un futura quiebra.

Y si algo descuentan los viejos lobos del mercado de bonos, es precisamente un largo periodo de baja inflacion.

@Luisunience @agenjordi @augur @VariationMargin @Petersam

Muchas gracias a todos por vuestros comentarios. Hay un punto que no se ha tratado.  La depreciación del principal. 

Veamos un ejemplo real. Buffett compró su actual casa en 1958. Le costó 31.500 USD. Hoy en día estaría valorada en unos 700.000 (estamos hablando de una valoración optimista, según el propio Buffett). Si para evitar posibles sobrevaloraciones la tasamos en 500.000 estamos hablando de una revaloraciación de 1.587%. Pero si hacemos las cuentas a la inversa, esto es, si en vez de tener en cuenta el dinero que valdría algo en lo que invertimos hace sesenta años, tratamos de averiguar cuantas "casas" podríamos comprar hoy, nos daríamos cuenta que hemos perdido el 94% de nuestra inversión. El 94%. Casi nada. 

Es cierto que si tenemos en cuenta este efecto en el valor final del bono, la rentabilidad anual compuesta sólo decrece en un 0.3% al año, pero el riesgo de pérdida patrimonial por movimientos a corto plazo me parece demasiado grande. 

En 1981 el yield de los bonos a 30 años del  tesoro llego a 15%. Supongamos que en los próximos 30 años se produce una crisis inflacionaria como la vivida en los años 80. Y supongamos también, que este tipo de bonos tiene que ofrecer, no ya un 15% ( máximo absoluto de yield en bonos treasuries a 30 años), sino un 10%.  ¿Sabéis que precio debería tener nuestro bono? 52% sobre par. Casi un 50% de caida desde los precios en los que cotiza ahora (105% sobre par).

Si hablaramos de un 15% el precio que igualara la TIR con los cupones sería de 34.34%. Si fuera un 20% estaríamos hablando de un -25%,31 sobre par. Too much.

@VariationMargin. Sí señor, eso es exactamente lo que está pasando con muchos planes de pensiones que incomprensiblemente muchas entidades financieras de tronío se empeñan en comercializar: 100% RF.

@apandres. Me ratifico en mi post inmediatamente anterior. Que enjuagues...

@Luisunience @variationmargin

He estado revisando, y hay algún que otro bono con una duración incluso mayor. El de Bayer AG, con un cupón del 2,375 tiene una duración de 30. Con el precio actual tienes un bono que te da un 2,48% anual a 60 años. No he encontrado nada más caro que eso.

@apandres. Gracias por la información.

@Luisunience

Te dejo el enlace a la ficha del bono. Se me había olvidado en el post de arriba.

Bayer 2,375% 4/2075

Yo recuerdo cuando costaba vender letras del tesoro español a 3 meses por encima del 4% y no las quería nadie, yo compré bonos de Red Eléctrica a tres años al 6 y pico % de rentabilidad anual. Después vino Draghi con lo de creerme que será suficiente y como si esto nunca hubiera pasado.

Comprar deuda perpetua a estas tires es sólo para fondos de pensiones y con mucho cuidado sobre el riesgo, apto para profesionales.

La valoración del riesgo se fundamenta en un contexto de QE actualmente, para mi es inducido e irreal por lo que veo mucho riesgo oculto en los bonos, es uno de los motivos que facilita el mantenimiento prioritario de la liquidez sobre la inversión.

Al final no somos tontos y no préstamos al 1% cuando sabemos que deberían darnos el 4%, se rompe el ciclo de la inversión por no obtenerse el adecuado binomio de rentabilidad y riesgo. Por eso no salen los números, una variación a corto destruye todo el valor del bono, las condiciones son inducidas y por lo tanto la ecuación es inestable, al final las cosas terminan valiendo su precio justo es el riesgo que se debe asumir, quien es el valienaños

Una cosa más, en 5 años esto puede haber cambiado radicalmente. Un amigo me pregunto hace poco sobre su hipoteca y le dije que a tipo fijo, el motivo es conocer el coste real hoy de una operación a 25 años, eso no tiene precio. Dentro de 25 años Dios dirá cómo están las cosas porque yo no sé lo que va a pasar dentro de 3 años, a 5 es ciencia ficción y a 25 sólo pensarlo es algo absurdo.

La burbuja en renta fija está tomando dimensiones épicas. Bajo un punto de vista fundamental para mí los precios que estamos viendo no tienen ninguna lógica. Estamos en pleno juego del greater fool.

La pregunta es: ¿Ante la obvia para muchos burbuja bonista que repercursión tendría su implosión en la R.V?

Creo que el contagio estaría cantado si contamos con el empobrecimiento de buena parte de la población que actualmente está invirtiendo en R.F de cara a la jubilación y la repercusión en el mercado laboral que produciría la lógica disminución del consumo.

Todo ello me hace pensar que si realmente existe esta burbuja los tipos se van a mantener bajos muchos años y por tanto la R.V puede verse muy beneficiada.Si la R.F no produce pero la macroeconomía sigue tirando razonablemente muchos inversores se pasarán al lado variable.

 

@ARS_

El problema en mi opinión es que un mantenimiento sostenido de los tipos en niveles muy bajos produce un efecto negativo en la economía. Esta por ver que puede pasar....

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