Perspectivas para renta fija: Riesgos aplazados, pero no extinguidos
Inmediatamente después de la conmoción que supusieron los aranceles del Día de la Liberación, los tipos de los bonos estadounidenses a corto plazo descendieron, mientras que el extremo largo subió al descontar rápidamente los operadores nuevos recortes de tipos por parte de la Fed, llegando a cotizarse en un momento dado entre cinco y seis rebajas de 25 pb durante los siguientes 12 meses. Desde entonces, el mercado ha dado marcha atrás y ahora espera tres recortes de tipos en doce meses y el extremo corto de la curva de rendimientos ha regresado prácticamente al punto en el que se encontraba en la víspera del Día de la Liberación.
Lo que sí es diferente es que el extremo largo ha subido considerablemente: el bono a 10 años supera el 4,4% y el tipo a 30 años ronda el 5%, lo que supone 20 pb y 40 pb más desde el 1 de abril, respectivamente. Estos movimientos bajistas de elevación de la curva ejemplifican las complejas dinámicas de fondo que mueven los mercados de tipos de interés.
Los giros de guion del culebrón comercial están cambiando las expectativas del mercado sobre las perspectivas de crecimiento. Los aranceles anunciados el 2 de abril elevaron los pronósticos de recesión, pero las pausas posteriores y los avances en las negociaciones lo corrigieron en parte. Los resistentes datos sobre crecimiento y empleo ayudaron, mientras que la inflación se mantiene por encima del objetivo, aunque gran parte de la fortaleza económica probablemente se deba a un adelanto de la actividad ante los aranceles, más que a una tendencia duradera.
Más allá del corto plazo, la incertidumbre comercial imperante está creando un entorno difícil para la inversión financiera y productiva que podría poner en peligro el crecimiento. El impulso del gasto público se dispone a ser negativo este año, pero la aprobación de la ley presupuestaria One Big Beautiful Bill Act (OBBBA) podría traducirse en fuertes aumentos del déficit presupuestario más adelante, con un máximo en torno al 7% en el periodo 2026-2029. Los déficits presupuestarios pueden apoyar temporalmente el crecimiento pero, en estos tiempos, también
pueden estimular la inflación y reducir la flexibilidad de la política monetaria.
Para financiar la OBBBA, el gobierno probablemente emita bonos a largo plazo. A diferencia de 2023-2024, cuando el Tesoro echó mano de la línea de repos inversos a un día de 2 billones de dólares para financiar el gasto a tipos muy bajos, actualmente solo quedan 135.000 millones de dólares en la cuenta y los tipos son mucho más altos. El Tesoro podría verse obligado a pagar cupones elevados en la deuda a más largo plazo, lo que aumentará la oferta de bonos con vencimientos largos y presionará al alza los rendimientos (este efecto ha podido observarse en las
pobres subastas recientes de deuda pública japonesa a largo plazo). Esta combinación de déficits presupuestarios, rendimientos elevados y aumentos del coste de servicio de la deuda es un cóctel peligroso para la economía estadounidense.
Los inversores también deberían tomar nota del artículo 899 de la OBBBA, que podría tener repercusiones de amplio calado. La OBBBA estará sujeta a negociaciones políticas en el Senado, pero en su redacción actual, el artículo 899 elimina de forma efectiva los convenios fiscales con países extranjeros gravando a los tenedores extranjeros de activos estadounidenses. Esta norma colocaría a las empresas de inversión que no tienen su sede en EE.UU. en una desventaja
importante frente a las domiciliadas en el país y amenaza con ampliar la guerra comercial a una guerra de capital.
Actualmente, los mercados son optimistas en relación con el artículo 899, tal vez porque interpretan que es una táctica negociadora o esperan que quede descafeinada en el Congreso, pero los inversores deberían estar muy atentos. Aunque los riesgos de recesión a corto plazo podrían haberse moderado tras el Día de la Liberación, estos riesgos se han aplazado, no se han extinguido.
Steve Ellis
CIO global del área de Renta Fija
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